沪鸽口腔转港股“渡劫”：曾四换保荐机构，递表前突击分红

文｜创业最前线

"看牙的花费实在太高了，补颗牙就得几百块，要是做根管治疗，轻轻松松就得上千，钱包根本招架不住。"消费者李先生满脸无奈地对「创业最前线」抱怨道。

事实上，很多人都有着同样的感受，口腔医疗行业仿佛被贴上了"暴利"的标签。从日常补牙用到的材料，到复杂的隐形正畸方案，口腔医疗的每一个环节都暗藏着巨大的商业价值。

《2023中国口腔医疗服务行业报告》指出，如隐形正畸这类项目，毛利率能高达72%，美学修复的毛利率也有68%。

丰厚的利润空间，也让口腔材料制造商的生意蓬勃发展，从基础的补牙材料到高端的数字化正畸材料，产品线日益丰富。

2月28日，沪鸽口腔向港交所递交了招股书，正式踏上港股的上市征途。虽然口腔弹性体印模材料和合成树脂牙在国内市场销售收入位居榜首，沪鸽口腔的上市之路却布满荆棘。

2019年开始，沪鸽口腔先后携手招商证券、海通证券、中原证券、国金证券推进上市辅导工作，多次提交A股上市申请，却都因碰壁而告终。

沪鸽口腔上市之路为何屡次受挫？此次转战港股，是否已万事俱备？

四换保荐机构，沪鸽口腔怎么了？

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年销售收入计，沪鸽口腔是中国最大的口腔印模制取材料制造商。

所谓口腔临床类材料，是指口腔医疗中医生用于诊断、治疗、修复口腔疾病及问题的材料，像补牙用的充填材料、根管治疗的根管充填材料、取牙模的印模材料，以及模型材料、粘结材料、护髓材料、牙周治疗材料等。

尽管沪鸽口腔在行业内占据重要地位，但公司的上市之路宛如一场艰难的"西天取经"。

2015年4月，沪鸽口腔在新三板挂牌，两年后为登陆A股摘牌。

自2017年起，沪鸽口腔先后更迭四任保荐机构开展上市辅导工作，都未能成功叩响A股的大门。

2017年6月，沪鸽口腔与招商证券签署辅导协议，拟申请创业板上市，2019年1月却主动终止上市申请。

同年12月，沪鸽口腔又与海通证券签署辅导协议，拟冲刺科创板。但8个月后，公司又将辅导机构换为中原证券，改回创业板，启动了第三次上市辅导。

2021年12月27日，沪鸽口腔在创业板正式递表，并进入了问询阶段，2022年8月，沪鸽口腔又主动撤回上市申请。

2023年8月，沪鸽再次备案开启上市辅导，辅导机构为国金证券，但仍未果。最终，沪鸽口腔选择弃A转H。此次赴港上市，中金公司和DBS为联席保荐人。

沪鸽口腔冲刺A股折戟，很大程度上或与公司存在的关联交易以及股权代持问题有关。

早在2016年，公司于新三板挂牌之际，沪鸽口腔以6元/股的价格，向秦立娟、李军等10名自然人投资者定向增发720万股，成功募集资金4320万元。

然而，后续却暴露出严重问题，前董事李军所认购的股份中，竟有约74%是替他人代持，涉及多达57名"影子股东"。

这些"影子股东"成分复杂，包含公司员工、实控人宋欣的朋友、子公司高管以及关联方员工等。直至2019年7月，李军与这57名自然人之间的代持关系才得以全部解除。

图 / 沪鸽口腔A股招股书

可令人疑惑的是，代持人李军及部分股东恰好在过户期间离职，如此巧合的时间点，致使资金流转以及股权交易背后是否潜藏隐秘安排，成为众人猜疑的焦点，也引发监管部门的高度关注。

股权腾挪间，关联交易风波不断

从股权结构上来看，在2019年之前，沪鸽口腔的股东结构呈现出较为单一的状态，股东全部由自然人构成。这些自然人股东主要为公司的创始人、早期核心员工，以及实控人宋欣的亲友团等。

单一的股东构成模式，在公司发展初期或许能够凭借彼此间的信任与默契推动公司前行，但随着公司规模逐步扩大，业务不断拓展，其弊端也逐渐显现，难以满足公司向更高阶段迈进的需求。

2019年起，沪鸽口腔管理层开始积极寻求与机构投资者合作。当年11月，沪鸽口腔向7名认购人以8元/股的价格配发360万股，募资2880万元。

这其中，机构投资者长华有限公司（以下简称"长华"）以8元/股的价格认购200万股，花费1600万元，持股比例为4.98%。

此后，沪鸽口腔的股权结构发生进一步变化。2023年，为引入新的机构投资者，长华开启减持进程，先后向湖北通瀛、广州海汇、初辉元景、南京暾智、日照高鑫出售175.97万股股份，通过这几笔交易获得7550万元的股权转让款。

通过此次减持，长华在沪鸽口腔的持股比例大幅下降，从原本的4.98%降至0.6%。湖北通瀛、日照高鑫、南京暾智、初辉元景、广州海汇分别持股0.62%、0.85%、1.13%、1.18%、0.59%。

这其中，日照高鑫、南京暾智分别是南京江北区、山东日照的国资控股平台。湖北通瀛则是由上市公司九州通医药、日本上市企业大和企业投资株式会社等机构持股。

IPO递表前夕，公司又进行了股权重组。不过，从公司的持股结构来看，机构投资者持股较少，占比不到10%，均未进入前十大股东。

公司创始人、董事长宋欣通过Huge Star持股52.56%，是公司最大的股东。其母亲秦立娟通过HDMC Aurora LJQ、Future LJQYHD分别持股13.81%、3.5%，合计控制17.31%的股权。

实际上，宋欣的商业版图远不止沪鸽口腔这一家公司，其还是多家公司的实际控制人。

天眼查数据所示，宋欣关联企业多达30余家。在这其中，他对烟台兰信口腔医院、青岛新都口腔医院、日照口腔医院、日照儿童口腔医院以及青岛春慈新都口腔医院等均实现控股。

这导致一个显著的问题，就是关联交易频繁发生。

图 / 沪鸽口腔H股招股书

在沪鸽口腔过往的经营历程中，关联交易问题极为突出，成为阻碍其上市的关键因素。

2018年，沪鸽口腔从Irvine公司收购CMP公司60%的股权。值得注意的是，CMP公司是一家注册于美国的口腔材料生产企业，宋欣作为沪鸽口腔的实控人，通过其控股的Irvine公司持有CMP公司60%的股权。此次收购属于同一控制人下的企业合并，构成了关联交易与重大资产重组。

2017年CMP公司经营业绩处于亏损状态，净亏损53万美元。可沪鸽口腔依然选择收购。

沪鸽口腔赴A股上市时，监管对此高度关注，要求沪鸽口腔说明在CMP公司亏损情况下进行收购的商业合理性，以及CMP公司持续亏损的原因。

收购完成后，CMP公司仍处于净亏损状态，2018年、2019年、2020年上半年，净亏损分别为39万元、749万元、502万元。

图 / 沪鸽口腔创业板IPO问询与回复公告

更令人疑惑的是后续的股权出售操作。2020年，在CMP公司资不抵债的情况下，沪鸽口腔又以50万美元将其60%的股权出售给LDP公司，由此形成695.74万元投资收益，占当期净利润的17%。

图 / 沪鸽口腔A股招股书

当年，公司净利润4063万元，同比增长35.6%。但若扣除这部分收益，当期公司净利润实际下滑3.74%，这引发了利益输送及美化报表的质疑。

LDP公司收购CMP公司仅两年后，2022年5月5日，CMP公司由于持续亏损且资金断裂等原因，提交破产申请。

业绩增速下滑，递表前突击分红

此次沪鸽口腔奔赴港交所上市，从近三年数据来看，其业绩增速呈现出明显的放缓态势。

2023年，公司营收3.8亿元，同比增长27.5%。2024年前三季度，公司营收3.04亿元，同比增长14%，增速明显低于2023年。

利润增长方面同样如此。2023年，公司净利润8835万元，同比增长38%。2024年前三季度，公司净利润7771万元，同比增长仅7%。

从规模上看，沪鸽口腔在行业内与爱迪特、国瓷材料、时代天使、家鸿口腔等同行企业相比，规模较小。

以2023年为例，国瓷材料营收高达38.59亿元，旗下主营氧化锆齿科材料的子公司爱尔创营收也有6.06亿元。同年，"正畸龙头"时代天使营收14.76亿元，家鸿口腔从事义齿和正畸业务，营收为4.46亿元，均超过沪鸽口腔的3.58亿元。

这背后有多方面原因，主力产品定价低是关键因素之一。

从产品来看，沪鸽口腔的营收主力是弹性印模材料以及合成树脂牙，这两个产品占全部营收的六成左右。

图 / 沪鸽口腔H股招股书

弹性体印模材料用于牙科印模制取，在患者进行牙齿修复、种植等治疗前，医生需要用它来精准获取患者牙齿及口腔组织的形状，是口腔治疗流程中不可或缺的基础材料。合成树脂牙则是一种假牙。

但弹性体印模材料、合成树脂牙这两种产品已经进入了市场成熟期。众多竞争对手涌入，大打价格战，给公司的产品定价造成了影响。

合成树脂牙的定价仅0.9元/个。弹性体印模材料的销售价格从2022年的174元/公斤降至2023年的171元/公斤，2024年前三季度为173元/公斤，并不见明显增长。

图/沪鸽口腔H股招股书

与此同时，国际市场中，一些进口品牌如3M、Dentsply Sirona凭借长期积累的品牌优势、技术壁垒以及销售渠道，在高端市场占据主导地位，挤压了国内企业的市场份额。

在这样的背景下，寻找新的增长动力迫在眉睫，隐形正畸业务因其广阔的市场前景，成为沪鸽口腔重点发力的方向。

而在隐形正畸产品领域，沪鸽口腔更是面临着巨大的竞争压力，市场份额不足2%，远低于时代天使与隐适美等行业头部品牌。

2022年至2024年前三季度，隐形正畸产品营收分别为2456.2万元、2774.6万元、2084.8万元，占全部营收的比例仅为8.8%、7.8%、6.9%。

不仅收入占比有限，在发明专利数量以及产品毛利率方面，沪鸽口腔均落后于时代天使、爱齐科技等竞争对手。

图/沪鸽口腔创业板IPO问询与回复公告

面对如此复杂严峻的局面，沪鸽口腔若要实现业绩的快速增长与突破，需制定综合性的发展策略。一方面，对于传统优势产品，应强化成本控制，优化生产流程，以应对价格战，并尝试向中高端市场渗透。

另一方面，针对隐形正畸业务，需加大研发投入，提升技术水平，从而提升产品毛利率，同时加强品牌建设与市场推广，提升市场份额。

但无论是品牌建设还是研发投入，均需要大量资金的支持。

值得注意的是，2025年1月，也就是沪鸽口腔在向港股递交招股书前夕，向股东派发股息1.45亿元，分红规模接近公司2022年和2023年的净利润总和1.52亿元，宋欣母子作为主要受益人，在本次分红中直接获得约1亿元。

截至2024年9月末，公司持有现金及等价物仅1.16亿元，此次分红几乎耗尽了公司所有现金储备。

这样大规模的分红在公司面临复杂严峻市场竞争与业绩增长困境的背景下，引发诸多争议。下一步，沪鸽口腔能否登陆港股，未来发展如何，「创业最前线」将长期关注。

*注：文中题图来自沪鸽口腔官网。