地方债参与窗口再度打开

作者：谭逸鸣/何楠飞（联系人） 来源：谭谈债市

摘 要

1、2025，供给节奏再审视

截至3/20,2025年新增专项债累计发行待发行8222亿元，进度19%，新增一般债累计发行2662亿元，进度33%。今年已发行特殊再融资债13234元、特殊新增专项债997亿元，2月中下旬为阶段性供给高峰。从近期地方债发行计划来看，3月下旬或再迎供给放量。

节奏上，新增地方债方面，上半年或较2024年同期明显提速，故而结合2022年、2024年地方债发行进度，对2025年新增地方债发行节奏进行推演。

普通再融资债方面，2025年地方债到期30142亿元，续发比例90%的假设之下，普通再融资债发行规模约为2.71万亿元，节奏上根据地方债月度到期规模推算。特殊再融资债方面，参考2023-2024年，特殊再融资债发行均有短期集中放量的特征，今年特殊再融资债规模已明确为2万亿元，1-2月已发行9542亿元，进度近50%，考虑到尽早发挥政策效用，我们按1-4月发行完毕进行推演，则3-4月平均发行规模为5229亿元。

2、地方债或迎参与窗口期

一级发行定价，有何影响？历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差，总体经历了先走阔后压缩的趋势。2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，市场化定价水平不断提升。但区域分化也愈发明显，背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性

从近期数据看，2024年地方债发行利差持续压降，处于历史低位水平，但进入2025年后出现抬升趋势，3月不少地方债“发飞”，发行利差相应大幅上行。主因在于开年以来资金面持续收敛，大行负债端资金压力较大，债市持续调整行情，情绪也相对脆弱，叠加2月中下旬政府债迎来放量，供需结构出现边际变化，带动发行利差走阔。

二级市场定价，有何影响？近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均降至历史低位水平。对比国债收益率，二者走势基本同步，利差也在趋势性收窄，但仍存在阶段性走阔的现象，原因主要有两方面：

（1）相较国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情下市场需求存在分化，致使二者利差走势也相应有所不同。（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。这在2022年之前体现得更为明显。2022年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时期，地方债仍会受到较为明显的冲击。尤其是2023年、2024年，特殊再融资债均存在短时间内集中放量的特征，期间地方债利差均出现明显抬升。

地方债配置价值如何？当前，多数期限地方债二级利差已调整至高位，债市利空因素短期内也开始逐渐出尽，后续随着置换债集中发行进入尾声，中短期限、超长期限地方债历史分位数已上升至较高水平，或可考虑参与。

配置的参与时点上，相较1月末的低点，截至3/21，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，若与2023年和2024年供给放量前后的二级利差表现相比，或仍均有5-10BP的走阔空间。此外，若考虑到置换债供给期限继续以10年以上的长期限品种为主，该类期限品种或仍存在继续走阔的空间。

参考 2023-2024 年调整后的分位数，利差抬升至 2023 年以来的 90% 以上时，或可考虑逐步参与配置，当前 30 年地方债或逐渐凸显一定配置性价比。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。

报告目录

近年来，随着地方债持续扩容以及债市“资产荒”演绎深化之下，市场对于地方债这一体量较大且有一定利差水平的品种关注度在持续提升，参与亦是愈发增多。

开年以来至今，置换债供给节奏已近半，供给加速之下对地方债估值与利差影响如何？目前处于什么水平？参与窗口已然再度打开？本文聚焦于此。

注：如无特殊说明，报告数据均截至2025/3/20

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地方债参与度愈发提升

近年来，随着新增专项债和再融资债的放量发行，地方债已逐步成为利率债的第一大品种，市场对于地方债的关注度和参与度也愈发提升。

截至2025/3/20，地方债存量规模已突破45万亿元，占全部利率债（国债+地方债+政金债）存量的比重已超47%。

地方债分类别来看，专项债存量占比超66%，一般债存量占比约34%，其中，新增专项债存量比例最高，占地方债存量比约43%，其次是再融资专项债、再融资一般债，占比分别约为20%、19%。

2015-2018年，置换债是地方债扩容的主要类别。2015年，为清理地方政府过去累积的存量债务，地方政府债务置换由此开启，当年地方债发行显著放量，随后的三年基本完成置换目标，截至2018年末，置换债累计发行12.2万亿元。

2019年以来，随着专项债在基建领域重要性的逐步提升、地方债扩容之下到期续发诉求的增强、以及化债工作的持续深入推进，地方债放量主要受新增专项债和再融资债的支撑。

当下，地方债已成为利率债第一大品种，亦是债券市场当中规模最大的债券品种。

2025年，实施更加积极的财政政策，地方债发行继续扩容。安排地方财政赤字8000亿元，比上年增加800亿元，安排地方政府专项债4.4万亿元、比上年增加5000亿元。

此外，2025年《政府工作报告》中提及将优化地方债管理机制，包括投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施，或指向今年专项债发行或提速，二季度有望延续快速发行节奏。

而随着今年地方债放量时点或渐近，具体的发行节奏如何评估？地方债的配置机会怎么看？下文进一步聚焦。

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2025，供给节奏再审视

截至3/20,2025年新增专项债累计发行待发行8222亿元，进度19%，新增一般债累计发行2662亿元，进度33%。此外，今年已发行特殊再融资债13234元、特殊新增专项债997亿元，2月中下旬为阶段性供给高峰。

从近期地方债发行计划来看，3月下旬或再迎供给放量。截至3/20,3月已发行/待发行新增一般债611亿元、新增专项债2254亿元、再融资债4705亿元；3月已披露将计划发行9769亿元地方债，其中，新增一般债1032亿元、新增专项债4742亿元、再融资债3994亿元。

往后看，2025全年，供给节奏如何推演？我们从中央和地方两个维度出发，对2025年利率债节奏简单推演，并进一步聚焦地方债，结果如下表所示：

1、新增地方债

规模上，2025年安排地方财政赤字8000亿元、地方政府专项债4.4万亿元，对应新增一般债、新增专项债拟发行规模8000亿元、4.4万亿元。

节奏上，预计今年地方债或靠前发力，上半年或较2024年同期明显提速，故而我们结合2022年、2024年地方债发行进度，对2025年新增一般债、新增专项债发行节奏进行推演：

2022 年地方债发行节奏整体前移，上半年累计发行地方债 4.02 万亿元，规模创历史同期新高，完成全年发行总额的 92% ；而 2024 年地方债发行节奏则相对后置， 1-7 月完成全年发行总额度的 46% ，至 8 月末才逐渐迎来放量。

2、再融资地方债

再融资债主要包括两部分，一类是普通再融资债，用于偿还到期债券，一类是用于置换存量隐性债务的特殊再融资债，具体而言：

（1）用于偿还到期地方政府债券本金的普通再融资债，2020-2022年，再融资债对地方债到期规模的续发比例均为86%左右，2023-2024年为89%-90%。近年来到期续发比例整体上有小幅增长趋势，故而2025年这一比例我们按90%假设。

2025年地方债到期30142亿元，续发比例90%的假设之下，普通再融资债发行规模约为2.71万亿元，节奏上根据地方债月度到期规模推算。

（2）用于置换存量隐性债务的特殊再融资债，参考2023-2024年，特殊再融资债发行均有短期集中放量的特征，2023年发行约1.39万亿元，发行高峰为当年10月，单月发行规模上万，2024年11-12月为发行高峰月份，单月发行规模均上万。

今年特殊再融资债规模已明确为 2 万亿元， 1-2 月已发行 9542 亿元，进度近50% ，考虑到尽早发挥政策效用，我们按 1-4 月发行完毕进行推演，则 3-4 月平均发行规模约为 5229 亿元。

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地方债或迎参与窗口

1、一级发行定价，有何影响？

复盘历史，地方债与同期限国债的平均发行利差（以下简称“发行利差”），整体经历了先走阔后压缩的趋势，市场化定价水平不断提升：

2015年，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》发布，当中规定地方债发行利率在同期限国债收益率之上确定，此后地方债发行利差持续震荡走阔，2018/2，月度均值一度突破50BP。

自2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点幅度逐步压缩，地方债发行利差中枢呈现趋势性压降。

2021年以来，部分地区进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线，市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时，区域间的分化也愈发明显，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。

从近期数据看，2024年地方债发行利差持续压降，处于历史低位水平，但进入2025年后出现抬升趋势，3月不少地方债“发飞”，发行利差相应大幅上行。

主因在于开年以来资金面持续收敛，大行负债端资金压力较大，债市持续调整行情，情绪也相对脆弱，叠加 2 月中下旬政府债迎来放量，供需结构出现边际变化，带动发行利差走阔。

2、二级市场定价，有何影响？

近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均降至历史低位水平。

对比国债收益率，二者走势基本同步，2018年以来，在一级发行利差逐步压缩的背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄，但仍存在阶段性走阔的现象，原因主要有两方面：

（1）相较国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情下市场需求存在分化，致使二者利差走势也相应有所不同。

例如2020年一季度，在经济基本面走弱、货币宽松背景下，交易力量主导快牛行情，债市利率快速大幅下行，期间，10Y国债收益率月度均值下行44BP，而地方债因其流动性相较于国债更弱，收益率仅下行28BP，致使二者利差走阔16BP。

而2022年以来，债市整体处于以配置力量主导的慢牛行情中，“资产荒”演绎持续深化之下，地方债投资价值凸显，市场需求增强，推动二者利差整体呈现趋势性压缩。

（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。

历史上看，地方债发行放量时，集中供给压力或造成地方债与国债利差的阶段性走阔，这一点在2022年之前体现得更为明显。

相较于国债而言，地方债发行规律并不算强，后者的集中放量往往对供给端和预期造成一定影响。政府债发行节奏通常跟随财政发力情况而变动，其中，国债供给往往在下半年逐步放量，四季度供给压力相对明显，而地方债发行规律性并不算强，例如2021年、2024年发行节奏相对后置，2022年节奏相对前置，灵活性明显更高。

这当中一方面体现了政府债发行节奏间的错位配合，另一方面也使得地方债通常存在短期内集中放量的情形，这便对供给端形成一定冲击。若与此同时国债也有所放量，将一定程度挤占流动性和地方债需求，从而进一步推动地方与国债利差阶段性走阔。

2022年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时期，地方债仍会受到较为明显的冲击。尤其是2023年、2024年，特殊再融资债均存在短时间内集中放量的特征，期间地方债利差均出现明显抬升。

（1）2023年四季度特殊再融资债放量，10-11月累计发行规模超1.3万亿元，其中10月单月发行量超1万亿元，期限以5-10Y为主。

供给放量前后，各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP，5-10年期限的供给更多，故而利差走阔幅度也相应更高。

分位数来看，供给放量前，利差普遍位于 2022 年以来的 50% 分位以下，供给放量后，利差均大多抬升至 90% 以上分位，中短端品种抬升幅度相对较大。

（2）2024年8月-11月政府债集中放量，期间专项债发行提速，并发行2万亿元置换债用于地方化债，以超长期限品种为主。

供给放量前后，各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP，30年品种利差走阔幅度相对更大。

分位数来看，供给放量前中长端利差处于 2022 年以来 50% 分位以内水平，供给放量后， 30 年期品种大幅抬升至 90% 以上分位水平。

3、当前地方债配置价值如何？

聚焦今年，开年以来2万亿元的置换债加速发行，当前进度已近半。往后看，置换债发行或延续较快节奏，尤其是2025年国债和地方债均有较多增量，考虑到发行节奏上的错位配合，供给加速之下，或仍将对地方债估值形成一定扰动。

截至2025/3/21,10年期地方债和国债收益率利差月度均值约为25BP，处于2018年以来30%的相对偏低分位；

但若对比2022年以来，当前月均利差处于 63% 偏高分位， 而对比2023年以来和2024年以来，当前利差分别处于 82% 、 88% 的较高分位。总体而言，二者利差存在较大的压缩空间。

开年以来各期限地方债利差已不同程度抬升，当中一方面受资金面持续收敛、地方债供给放量、权益市场走强等因素压制，另一方面或也反映了市场对于供给放量的预期与提前定价。

当前，多数期限地方债二级利差已调整至高位，债市利空因素短期内也开始逐渐出尽，后续随着置换债集中发行进入尾声，中短期限、超长期限地方债历史分位数已上升至较高水平，或可考虑参与。

配置的参与时点上，相较1月末的低点，截至3/21，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，若与2023年和2024年供给放量前后的二级利差表现相比，或仍均有5-10BP的走阔空间。此外，若考虑到置换债供给期限继续以10年以上的长期限品种为主，该类期限品种或仍存在继续走阔的空间。

若参考 2023-2024 年调整后的分位数，利差抬升至 2023 年以来的 90% 以上时，或可考虑逐步参与配置，当前 30 年地方债或逐渐凸显一定配置性价比。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化。

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化。

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

4、假设及预测与实际情况可能存在误差。本报告主要结合历史规律及当下情形对2025年利率债供给节奏进行推演，假设及预测结果与实际情况可能存在一定误差。

本文源自：券商研报精选