三年亏8亿到赚8000万，腾讯押注的贵族医院赢麻了

3月18日，卓正医疗控股有限公司（下称“卓正医疗”）向港交所更新招股书，这是其继2024年5月首次递表失效后的二次冲刺。

这家定位中高端私立医疗服务的机构，凭借2024年首次盈利的财务表现，向资本市场讲述一个“规模扩张与经营效率平衡”的故事。

从三年亏8亿到盈利8023万的关键转折

翻开招股书，三组数据勾勒出企业的发展轨迹：收入从2022年的4.73亿元攀升至2024年的9.59亿元，三年间规模翻倍，年复合增长率高达42.3%；毛利率从9.3%提升至23.6%。

而最引人注目的，当属利润从2022年-2.22亿元、2023年-3.53亿元的深坑中爬出，2024年实现8023万元净利润。要知道，卓正医疗2021年至2023年分别亏损2.51亿元、2.22亿元和3.53亿元，累积亏损超8亿元。

这一反转背后，原因何在？

实体医疗服务的盈利支撑和费用压缩给了我们答案。

2024年，公司实体医疗收入达到8.72亿元，占比提升至91.1%。其中，儿科、皮肤科、齿科三大科室分别实现2.03亿元、1.9亿元和1.48亿元的收入，合计贡献超过实体医疗服务62%的营收。

从就诊人次看，儿科和齿科断层式靠前，2024年分别达到24.75万及13.45万人次，人均就诊费分别在821元和1104元。

但细究其盈利逻辑，成本压缩的痕迹明显。

2022年至2024年，其销售费用占比从2.7%降至1.7%，雇员薪金及福利开支占销售开支的比例从88.1%降至41.1%，公司解释为“精简人员结构以提升效率”。然而，这种“节流”策略是否具有可持续性值得商榷。

《财中社》发现，公司毛利率并不高。线下的实体医疗机构2021年至2024年的毛利率分别约8.9%、2.1%、15.2%和21.9%。

无论如何，IPO文件上，卓正医疗确实跑出了中高端医疗赛道“扭亏样本”。但扭亏需要深厚的资本实力，否则无法熬过持续亏损的“寒冬”。

腾讯领投的资本局与医生的“黄金手铐”

股权穿透图揭示着明星机构的布局。

腾讯通过意像架构持股19.39%成为卓正医疗最大机构股东，富德生命人寿（12.58%）、天图投资（6.64%）、经纬创投等构成豪华投资阵营。2021年最后一轮融资后，卓正医疗的估值约为5.1亿美元。

创始人王志远为卓正医疗最终单一最大股东，凭借一致行动协议、Cheuk Sing Ho协议及Distinct TrustI的信托契据行使合计26.48%的投票权。这位北大毕业、曾任职花旗和摩根大通的跨界者，将金融风控思维植入医疗管理，其年薪319万元。

与此同时，卓正医疗面临不小的债务压力。

流动负债净额方面，2022年底为17.38亿元，2023年底增至20.63亿元，主因可转换可赎回优先股增加3.1亿元（因公司股权价值提升及人民币兑美元汇率波动）；2024年底进一步增至22.21亿元，源于可转换可赎回优先股再增0.738亿元（系2024年3月后发行D轮优先股收购武汉神龙天下股权）。

众所周知，医生资源始终是私立医疗的核心资产。

招股书显示，卓正医疗379名全职医生中，81%来自三甲医院，平均执业年限15年。为留住这些“关键先生”，卓正医疗建立起多重保障：数字化系统将医生行政事务耗时压缩30%，AI辅助诊疗提升效率，加之高于行业平均的薪酬体系，形成特殊的人才护城河。

但《财中社》注意到，公司的隐患依然存在，合规瑕疵可能成为上市路上的“暗礁”。

招股书显示，于往绩记录期间，卓正医疗未能为若干雇员缴纳全数社会保险及住房公积金供款并因此补缴690万元。此外，卓正医疗在中国运营的21家机构中，43处租赁物业未完成产权登记。

弗若斯特沙利文数据显示，中国私立中高端医疗市场规模正以14.8%的复合增速奔向2028年的7221亿元。卓正医疗1.7%的市场份额虽居行业第三，但相较头部机构，其“家庭医疗”模式试图撬动更广人群——通过11城20个医疗网点+3家新加坡诊所的布局，构建起跨区域服务能力。不过，新机构1-3年盈亏平衡、2-5年回收期的规律，意味着扩张必然伴随现金流承压。