财说｜金城医药股价上涨超50%，发生了什么？

A股口含烟相关概念迎来资金异动。

此前，美国FDA首次批准口含烟（尼古丁袋）让市场开始关注这一新概念。随着海外口含烟市场高速增长，合规雾化及口含烟需求激增。

这一现象也影响到了美股烟草上市企业收入结构的转变。2024年菲莫国际（PM.N）无烟产品收入占比达39%，新型烟草用户达3860万，公司市值2392亿美元（2025年涨27.8%）；奥驰亚（MO.N）新型烟草收入占比提升至11.6%；英美烟草（BTI.N）因传统烟草拖累造成增速放缓，不过新型口含烟业务收入却同比增长51%，销量增长55%。海外烟草公司口含烟相关收入的增长，印证了行业正驶入高速增长道路。

终端企业的向好业绩也会影响到上游烟碱供应商，这部分产能主要集中在我国，这也是为何近期金城医药（300233.SZ）股价迎来暴力拉升的原因。这家公司当前估值贵吗？

为什么资金选择金城医药？

口含烟兴起于欧美，是一种通过口腔吸收尼古丁的无烟烟草制品，主要形式包括尼古丁袋、嚼烟、含化型烟草片等。口含烟的特点是无需燃烧，避免了传统香烟中焦油、一氧化碳等有害物质，健康风险较低，但依然含有尼古丁具备成瘾性，目前欧洲市场份额占到全球销量的2/3。根据‌Global Market Insights数据显示，全球口含烟市场（含Snus、尼古丁袋）2023年规模达‌145亿美元‌，同比增长11%，预计2024-2030年CAGR维持‌9-12%。

面对这一新兴产业链，我国企业的机会在于上游原材料端出口企业。口含烟的上游原材料需要尼古丁（烟碱）以及包装材料（无纺布），因无纺布具备一定技术门槛，普通无纺布工艺无法满足口含烟需求，达不到海外产品效果，因此我国企业在口含烟端的产业链机会就只存在于尼古丁（烟碱）。

金城医药作为国内尼古丁核心供应商脱颖而出，专注于高纯度尼古丁（≥99.5%）的研发与生产，产品主要用于电子烟、医药中间体及农药领域。公司通过全资子公司山东金城医药化工有限公司（下称山东金城）及控股企业金城尼欧，构建了“烟碱原料生产—新型烟草终端产品研发”的产业链条。从投资者互动平台上可以看到，山东金城已于2023年7月获得新下发的《烟草专卖生产企业许可证》；而金城尼欧则专注于新型烟草终端产品，产品方向以尼古丁袋、口含烟、咀嚼胶等无烟产品，目标市场以出口为导向。

资质认证方面，金城医药的合成尼古丁已通过美国FDA的PMTA申请、欧盟REACH以及ISO、GMP（医药级）等其他认证。在尼古丁产能方面，山东基地2023年建成年产200吨合成尼古丁产线。金城医药2023年12月7日在投资者关系平台上提及，合成及提取烟碱月出货量平均在8吨左右，全年出货量可以维持到100吨附近。有明确的业务条线以及较为扎实的数据支撑是市场资金选择金城医药最主要因素。

另外，本月中旬国家药监局暂停进口KYOWA BIO CO.,LTD.（日本协和发酵）谷胱甘肽原料药的事件，也助推了金城医药股价。日本协和发酵是全球谷胱甘肽原料药的主要供应商之一，占全球产能30%。暂停进口会导致短期谷胱甘肽价格的上涨，而金城医药在谷胱甘肽原料药是国内唯一通过FDA认证的企业，具备替代条件。

估值高吗？

3月至今，短期市场情绪让金城医药的股价涨幅超过50%。公司因口含烟上游尼古丁出口预期的增长导致市值提升。

金城医药拥有200吨/年（规划值）尼古丁产能，当前出货量在100吨左右，产能利用率大体为50%。假设2025年底产能利用率提升至8至9成，增量取中值70吨的出货量计算，价格方面按电子烟级中间值 150万元/吨估算，增量收入规模70吨 × 150万元 = 1.05亿元/年。若产能完全释放，增量收入可达1.5亿元/年。

净利率方面，合成尼古丁技术壁垒较高，毛利率可达50%-70%，净利率30%。按估算，1.05亿元收入对应净利润约 0.3亿元。对比2023年公司净利润 1.58亿元，尼古丁出口业务可贡献约19%的净利润增量。若满产且价格稳定，尼古丁出口业务可贡献约30%的净利润增量。根据当前制药行业平均30.3倍的市盈率，尼古丁业务的出口增量可为公司市值提升30亿元左右。3月份至今金城医药的市值已提升了接近30亿，当前股价已提前透支了尼古丁的出口预期，但市值尚处于相对合理水平。

不过投资者需要注意的是，各国对尼古丁产品的监管差异较大（如美国FDA对尼古丁袋的上市审批严格），可能影响终端产品出海进度。相关政策风险也需要考量在内。另外，在价格端若行业产能过剩，电子烟级合成尼古丁市场价单价可能跌破100万元/吨，众多的未知因素均有可能对业绩预期造成影响。