重启科创板第五套： Biotech不敢“笑太早”？

韦晓宁 | 撰文

王晨 | 编辑

三月，未盈利biotech最重要的IPO通道——上交所科创板第五套即将重启的消息，给行业带去一阵涟漪。

先是证监会发函，明确表示积极支持符合条件的生物医药企业在沪深交易所发行上市；而后中国最早成立的本土创投机构同创伟业创始合伙人郑伟鹤在行业大会上发言，称今年IPO将恢复常态化，预计每年150-200家。

直到3月11日，证监会党委书记、主席吴清公开表示，将支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用，“尽快推出具有示范意义的典型案例”。

此时距离2023年“827”IPO正式宣告收紧已过去一年半，上一家在科创板第五套上市的biotech还是在2023年6月大破发的智翔金泰。上市通道不明朗，一级投资机构退出难、投资也难以下手，业界“苦IPO收紧”已久。

这一次，信号的传递很明朗。不过，行业似乎并未因此而多有雀跃，一级投资人的态度也没有迎来大转折，而是依旧处在观望状态。

“量会很小，类似邀请制，可能只有极少数top级别的biotech才能有机会。”一位投行人士判断。今年IPO的开放将会是“邀请制”似乎已成为共识，几年前上市通道大开、一级市场一派活跃的景象何时回归，从业者们还不敢有太多期待。

“邀请制”下的重启

“有企业反馈接到交易所电话，要求尽快申报。”有行业人士称，近期有多个渠道反馈第五套将重启。

但这次“重启”，并不意味着第五套的开放将恢复到过去的标准。

2019年科创板开启后带来的投资过热、造成二级投资人的损失与信心亏损影响仍延续，大量企业IPO破发、股价持续低迷的场景还没有远去。在相关行业发展及监管体系都完成系统性提升之前，有关部门似乎还未打算对IPO通道再进行扩宽。

因此，这次的第五套重启，“大概率是邀请制”。

至于哪些企业能被“邀请”，业界人士的答案是“极少数”“特别top的才有机会”。根据去年在A股上市企业接近100家的数量，今年如郑伟鹤所言上市150-200家“是完全有可能的”，只不过落到科创板第五套，“感觉一年下来能有3-5家就不错了”。

更要紧的是，市场传言，科创板第五套或将效仿港股加入18C板块的做法，引入类似“特专科技公司”的板块，而不是只针对生物医药器械公司。随着AI科技等公司发展成为热点，生物医药公司IPO的空间可能会面临科技公司的竞争，在第五套上市的“配额”可能会更少，“除非有关方面加大鼓励的力度，让整体能够在第五套上市的公司数量都变多”。

上述行业人士推测，哪些biotech有机会在第五套上市，有几个标准可以参考：

第一，企业有进行到临床三期的管线资产，“最好有完成临床，即将获批的品种”。

第二，产品有创新性、领先性、市场潜力较大。

第三，满足保壳条件（上市公司面临退市风险时，公司能通过一定措施快速提高业绩、拉动股价，以免被终止上市）至少3-4年，最好有一定的现金流。

第四，最好公司曾达成过BD交易。

以上，有希望在第五套上市的biotech，可能将具备产品创新性强、成熟度高、曾通过BD被验证，公司有一定资产配置能力和现金流等条件。

该行业人士还建议，具备上述条件的公司可以主动和交易所沟通，以获取监管的第一手信息，“A股上市政策波动大，周期长，各位还得做好长期抗战的准备”。

在第五套之外，已盈利的医疗企业，也有希望通过科创板的其他标准上市。如今年初上市的赛分科技，以及今年科创板IPO过会的第一股汉邦科技。

这两家企业，分别属于制药行业上游、器械设备领域，属于业界认为较有希望在科创板上市的企业类型：避开了销售费率高、未盈利、消费医疗属性强和有地缘政治风险等“雷区”，也不是IVD这类在疫情中造出了大量核酸相关业务的公司，以及同质化竞争太强的CXO企业。

而相较赛分科技和汉邦科技这类较为“安全”的企业，以及有国企背景的益诺思等公司而言，从业者判断，未盈利的biotech属于不太容易能在科创板上市的类型。

上述行业人士称，这次第五套重启的消息，可能属于两会期间释放出一批“比较积极的信号”之一。而要判断第五套是否真的能“放开”，其认为要看必贝特与禾元生物这两家企业的IPO是否能有实质进展。

这两家企业都是比较典型的biotech，都属于IPO进展靠前的公司。必贝特自2023年6月1日起处于“提交注册”的状态；禾元生物自2022年底冲刺科创板获受理后，排队已两年多，期间经历了两轮问询，还经历多次财务资料过期、中止上市审核。

IPO收紧一年半，Biotech众生相

如果说必贝特和禾元生物是第五套胜利终点线前的领先选手——何时撞线将宣告第五套的正式重新“开闸”，那么，但在其身后，还有多家没有那么幸运的企业，不得不在IPO放缓的现实下，无奈终止了科创板的上市申请。

结合医药魔方统计，2023年以来，已有超30家生物医药企业终止了科创板IPO申请，其中有至少13家是选了第五套标准上市的——可见未盈利公司上市的艰难。这些公司是健嘉医疗、善康医药、长风药业、锦江电子、新通药物、艾柯医疗器械、捍宇医疗、爱科百发、华脉泰科医疗、滔略生物、华昊中天、力品药业、轩竹生物。

终止上市的过程中，不乏有令人唏嘘者。比如新通药物，早在2023年4月就通过了IPO的注册申请，但由于招股流程始终未能启动，一年后批文过期，新通药物也成为全面注册制实施以来首家批文过期失效的拟IPO企业。

轩竹生物，2022年9月IPO受理，在2023年3月首发上会暂缓审议，2024年5月终止申请，而后转战港股IPO。轩竹生物有一个已商业化药物安奈拉唑钠肠溶片，但受集采降价等影响该药物市场缩水近三分之一。根据招股书披露信息，轩竹生物的员工数量从2022年Q3的405人降至2024年Q2的213人，裁员大部分是研发人员。“今年还不上市的话可能就撑不下去了。”有相关人士称。

从A股科创板转战港股18A的不只有轩竹生物，还有派格生物、中慧生物等，其中华昊中天已在港股上市。

比起对大陆biotech认知较少、资金量较小、容易破发和被低估的港股，A股审核严格、资金量大，在A股上市能得到更好的认可和回报。从A股转战港股，应属无奈之举。

但由于A股IPO几乎全面收紧——2022年上市企业500多家，2023年300多家，到了2024年只有100家，许多biotech仍选择要在港股18A上市。医药魔方统计，近一年递表港交所的biotech还有映恩生物、维立志博、银诺医药、派格生物、维昇药业、真实生物等。

同时，因为上市通道不畅，一级资金难以得到回报预期、收回投资动作，更多biotech，还没来得及走到申请IPO这一步，便倒在了融资不得的资本寒冬里，离开了行业视线。

一位医疗企业人士称，为了解约成本，最近刚把长三角地区园区的一个办公区域退租。“几年前，我们求爷爷告奶奶想在这里扩租场地，但是园区领导说大场地都是留给生物制药公司的，因为它们是发展重点，给我们的只有豆腐块小地方。今天，这个园区估计50%是空的。”他在朋友圈写道，“不过，在这个办公室，我渡过了2022年的难忘时光。现在离开时，有那么一点点惆怅。”

还能去哪里上市

2024年，生物医药行业newco模式的流行，带动了一股biotech在美股上市的潮流。将管线装入一家美国新公司、换回现金和股份，再待这家公司在美股上市、获得股权回报——美股上市渠道通畅、资金体量可观，Newco模式能够带来的回报令人期待。

目前，还未有中国企业参与的newco在美股IPO并得到回报。不过在newco带来的“美股潮流”之下，借壳上市和直接上市者已经出现。

去年底，睿跃生物借壳Pulmatrix在美股上市，合并后持有公司96.4%的股份，消息宣布当日公司股价大涨74%，随后一周涨幅达220%；创响生物宣布与纳斯达克上市公司Ikena Oncology达成合并协议，同样是在美股借壳上市。

今年初，亚盛医药在纳斯达克上市，计划募资1.5亿美元，上市后公司股价一度稳定上升，一个月内涨幅接近20%。2月底的高峰后股价有所回落，但也处在较为稳定的状态。

亚盛医药的美股表现比许多人预想的要乐观一些。不过，要在美股直接上市，当地投资者对中国企业的认知度与认可度，毕竟是一个不得不考虑的因素。

借壳上市也许是一个机会。2023年以来，除了睿跃生物和创响生物外，在美股借壳上市的中国biotech还有依生生物和葆元医药。近期，对接了美国一家空壳公司资源的FA AAM在寻求中国想要在美股上市的biotech“候选者”，“目前有三家biotech在谈，还希望多看几家，优中选优”。

AAM方面称，一般的空壳公司能先募集五六千万美元在账上，“合作上市”比独立在美股IPO确定性更强，“解决了资金方面的后顾之忧，公司就能安心发展业务了”。且其团队具有一定的募资能力，目前手上的这家空壳公司账上有3.45亿美元，“哪怕是需要更多的资金，我们都可以完成。”

比较之下，去年港股表现持续萎靡，并不受要IPO的企业青睐，“我们去年和很多biotech聊，他们都不考虑港股的，都要去搞newco。”

但春节后，情况有些不同了，港股强势回暖，大势中，18A第一股歌礼制药，在公布其一个小分子口服GLP-1R激动剂的一期临床试验数据后，股价大涨34.45%，同时带动了多个18A企业股价上涨。

从业者预计，港股今年还会又一波行情，“现在股价、IPO发行价都不错”。

而此时，恰逢美股回调，生科指数XBI有所下跌，整体利率水平不稳。从业者判断，在这个窗口期，会有一些本想在美股上市或是做newco的企业回到港股，“各家就要结合自己的实际情况来选了。”

而在A股、港股和美股之外，还有一个更小众的选择可以考虑——新三板。其虽然IPO受理进程也较为缓慢，但总的来说，政策比沪深两市宽松一些。一些投资机构主张企业上不了A股的，可以先去新三板试试看。

但新三板资金量较小，长久来看，还是难以满足企业融资需求，“总是要去A股的”。在接近两年的挣扎、试炼，几轮洗礼后，第五套的闸口何时能重新放开，行业仍在翘首以待。

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