拆解奇瑞IPO招股书：债务压力紧绷，报考上市前突击分红约40亿元

要说到国内哪家车企最赚钱，大家可能第一个想到的要数比亚迪、吉利头部上市传统车企。

殊不知有这样一家靠燃油车出海就能赚得盆满钵满的安徽车企，其利润仅低于前两者，更是跑赢了长城、上汽、长安、广汽等上市车厂。而这家被中国车圈盛赞为“扫地僧”的汽车品牌，正是当年依靠“奇瑞QQ”红遍大江南北的奇瑞汽车。

2025年2月的最后一天，奇瑞汽车正式向港交所递交了IPO招股书，这不仅意味着目前国内销量前十的国产车企中唯一还没上市“独苗”的奇瑞，如果此次成功赴港上市，会使得我国自主品牌车企集体步入了二级资本市场，可谓是中国汽车产业资本化进程的又一里程碑事件。

而更重要的是，于奇瑞汽车而言，此次向港股市场发起冲击，是其持续二十余年IPO征程上所迈出的关键一步，意义注定不凡。

实际上，回望奇瑞汽车一路坎坷的上市路程，可以用一波三折来形容也不为过，望眼欲穿等待了足足20年之久，堪称中国车企资本化进程的"教科书级困境"。

从2004年因资质限制被迫将20%股份出让给上汽集团并冠名"上汽奇瑞" ，到2019年混改中青岛五道口与立讯精密的资本博弈，再到2025年重启港股IPO前夜的股权下沉重组，这家中国自主品牌"老兵"的资本化之路始终与战略抉择深度绑定。

如今，奇瑞汽车好不容易走到了上市闯关路口，那么，这一次左手紧握419亿现金；右手托举年销260万辆汽车好成绩的奇瑞，到底成色如何？接下来会圆上市梦吗？

一、六战IPO，奇瑞汽车跨越二十年漫漫曲折上市路

以时间线先后复盘来看，奇瑞汽车的上市之路起初开始于2004年，也正是在那一年其首度传出上市计划，结合当时我国汽车产业快速发展初期的大时代背景，奇瑞汽车想要上市之心可以理解为借助产业乘势向上的东风来实现资本化进阶，为公司经营发展提供长久助力。

不过，当时奇瑞并没有“造车资质”，只能被迫把品牌名挂靠在上汽名下，并向后者出让了20%的股份，随后两者并没有进入“蜜月期”，反而还因股份增持问题针锋相对，这无形让自身的股权结构变得错综复杂和爆发多次纠纷，使得奇瑞第一次上市计划无疾而终。

在资本市场征途中第一次历经挫折后，并没有浇灭奇瑞上市的执念火苗，反而还越烧越旺，后面开启了其长达20年的上市拉锯战，凸显了这场跨越世纪的资本长跑的复杂性与必然性。

随后不久，奇瑞开始了股份制改造，并全面实施了多品牌战略，试图用规模换资本青睐，并于2007年重启上市计划。然而，此时正值全球性金融危机，又叠加奇瑞多品牌战略不及预期的内外因双重因素影响下，其第二次上市谋划也就“折戟”了。

自此之后，奇瑞汽车在8年时间里再也没提到上市了，而新的转机发生在2016年，奇瑞想要抓住当时新能源政策的风口，通过借壳“海螺型材”来实现弯道上市，但最终还是事与愿违，因为复杂的股权结构和惨淡的新能源车销量，以及海螺型材与自身业务协同性低的问题，相继在A股和港股市场铩羽而归，第三和第四次上市以失败告终。

时间来到2019年，IPO屡战屡败、屡败屡战的奇瑞汽车迎来了第五次上市谋划，这次则是通过混改的方式，引入了青岛五道口，拿到了196亿元注资，增资扩股交易全部完成后，青岛五道口在奇瑞控股和奇瑞汽车的持股比例都达到了51%，成为第一大股东，而此时国资的持股已经降至40%以下。

通过引入市场化资本，奇瑞的经营和资金状况得到改善，并在2019-2021年连续三年实现盈利。于是借此契机下，奇瑞汽车再次重启上市议程。

但“天不遂人意”，就在上市前的关键当口，青岛五道口突然资金链断裂，立讯精密以100.54亿元的资金成为“接盘侠”，这就使得奇瑞本身够复杂的股权结构变得更加复杂了，第五次上市也在这场风波中“胎死腹中”。

经过一系列大动作变更，目前奇瑞汽车的股权结构依旧还处在调整当中。据此次招股书披露，为满足奇瑞控股股东的业务需求及提升决策效率，其进行重组以使奇瑞控股不再为公司的股东，故奇瑞控股当时持有的所有股份（相当于奇瑞汽车的42.32%股权），将按比例基准分配至奇瑞控股股东（下沉），下沉已于2025年1月20日完成，下沉完成后，奇瑞控股不再持有任何股份及其股东直接持有股份。

截至目前，奇瑞汽车前三大股东分别为芜湖投资控股、管理层及员工持股平台之一的瑞创，以及立讯，持股比例分别为21.17%、18.25%、16.83%。根据股权穿透，作为奇瑞汽车单一最大股东，芜湖投资控股背后站着的是实力雄厚国资，其前身为芜湖市建设投资有限公司，由芜湖国资委100%持股。

如今清晰明了的股权结构，可以为此次奇瑞汽车向港股市场发起冲击提前打下了好注脚，突破了第一个障碍。

二、燃油车成拉动业绩增长“扛把子”，新能源车与同行差距拉大

正如开篇所提及的，奇瑞汽车创收和赚钱能力不俗。招股书数据显示，2022年奇瑞汽车实现营收926.18亿元，而到了2023年则暴涨至1632.05亿元，增幅高达76.21%；同期净利润由58.06亿元增至104.44亿元，年利润增长率近80%。

进入到2024年，其业绩再次实现提速，2024年前9个月实现营收1821.54亿元，同比增长67.66%。若按奇瑞集团于2025年1月1日发布的2024年销量年报数据，2024年其全年营收首次达到4800亿元。按此计算，奇瑞汽车2024年第四季度单季收入直接冲到近3000亿元，是前三个季度累计收入的1.6倍。

盈利能力方面，2024年前三季度，奇瑞汽车净利润达到113.12亿元，同比增长58.5%，已超2023年全年净利水平。近几年的净利润率则保持在6.2%-6.6%，对比同行来看，该利润率水平要低于吉利的7.8%、长城的8.9%，但高于比亚迪的5.2%，这是因为吉利、长城旗下有高端汽车品牌且有新能源溢价，利润更高。

然而，奇瑞汽车持续盈利的背后却是毛利率在走低。2023年其整体毛利率从2022年的13.8%增长至16%的高点，但又在2024年前三季度下滑1.2个百分点至14.8%。

作为鲜明对比，同期比亚迪的毛利率则是从19.8%同比增长至20.8%，而营收水平不及奇瑞的长城和吉利，毛利率也都高于奇瑞汽车，分别为20.8%和15.6%。

奇瑞汽车之所以能够达到这一毛利率，根本在于是燃油车业务所做出的杰出贡献，而新能源汽车则还未能扛起大旗，该板块营收仅占集团总营收的四分之一左右，可以说微乎其微。

据招股书披露的数据，2022年-2023年及2024年前三季度，奇瑞汽车的乘用车中大部分收入来源来自燃油车销售，其中奇瑞主品牌扛起六成销量，第二品牌捷途增速最猛，对标豪华车的星途增速次之，这三个品牌基本以燃油车销售为主，是公司的最重要的销量和营收来源。其燃油车收入分别为702.58亿元、1433.16亿元、1362.03亿元，所占公司当期总营收的比重分别为75.9%、87.8%、74.8%，占比均超过了70%。

而同一时期中，作为新势力培育的纯电品牌iCAR、与华为合作的智界这两大新能源汽车品牌，都还在发育期，这些新能源汽车所取得的收入分别为122.53亿元、79.12亿元，291.04亿元，占总营收的比例仅分别为13.2%、4.9%及16%。

虽然奇瑞汽车来自新能源汽车的收入进入2024年有所大幅提升，但是在向新能源汽车转型慢半拍的情况下，其新能源汽车要想与其他早切入到该赛道的成熟品牌一较高下，还尚待时日。

这一点，我们可以从行业今年开启的高阶智驾平权上可窥见一二，相对其他车企争相抢占先机纷纷躬身布局，而奇瑞汽车始终慢了一步。

在智能驾驶赛道上，比亚迪、小鹏、理想已进入"车位到车位"全场景覆盖的深度竞争阶段，比亚迪通过"天神之眼"技术体系，将高阶智驾功能下探至7万元价位区间，2025年计划实现覆盖21款车型的全域智驾普及。

小鹏汽车则依托XNGP无图化方案，2024年第四季度打通停车场闸机等断点，实现车位到车位自动驾驶，并计划2025年推出类L4级城市智驾体验。

理想汽车通过端到端+VLM双系统架构，2025款增程车型搭载750TOPS算力芯片，加速L3级高阶智驾落地。

相较之下，奇瑞汽车智驾战略仍聚焦于2025年实现两段式高速NOA功能，尽管通过智界品牌与华为合作开发智能驾驶系统，但该合作面临多重挑战，不仅早期因交付延迟被戏称为"鸽界"，后续又被曝出智界系列研发主导权实质由华为主导，奇瑞工程师难以深度参与核心算法开发。

此外，目前奇瑞智驾方案主要分为视觉方案（高通8620平台）和激光雷达方案（文远知行技术）两套体系，计划2025年覆盖300个城市，但尚未公布端到端大模型量产时间表。

可见，这种"技术跟随"策略与头部车企的"全域突破"形成鲜明对比，显示出奇瑞汽车在智能化转型中路径的依赖性与创新瓶颈。

而这或许和奇瑞汽车略显逊色的研发投入有关，2022年该公司研发投入为36.46亿元，2023年则进一步攀升至66.64亿元，增幅高达82.78%，2024年1-9月其研发支出为65.53亿元，尽管已经近乎追平2023年全年的研发开支水平，但相较于同期比亚迪的312.45亿元和吉利的103亿元，仍有较大差距。而且其研发费用率常年在4%左右，也低于行业平均水平。

或是意识到核心技术与同行差距所在，此次启动赴港IPO，奇瑞汽车计划将所募集而来的资金主要用于高压平台、固态电池等前沿技术，研发下一代汽车及先进技术以提升核心技术能力，以及海外KD工厂（散件组装）建设。

三、海外市场不确定性因素加大，债务压顶下为何上市前突击大额分红？

如果说对燃油车的高度依赖通过后期发展新能源汽车来进行有效补充，是奇瑞汽车短期内可以解决的难题，那么极度依赖海外市场这张王牌而遭遇地缘政治不确定性持续冲击，则是奇瑞汽车长期需要面对的客观现实挑战。

与诸多车企将业务重心放在国内市场而海外市场起到“锦上添花”所不同的是，奇瑞汽车的基本盘和护城河在海外，特别是其近些年不断上扬的销量，均是由海外市场所贡献的，可谓是一片“价值洼地”。

根据2024年中国汽车出口数据，奇瑞汽车以去年在海外卖了114.5万辆车的傲人佳绩排名第一，这当于中国全年汽车586万辆的总出口量中，奇瑞就占据了19.5%。换句话说，中国每出口五辆车，就有近乎两辆是奇瑞生产的。

出口生意让奇瑞赚得盆满钵满，其2023年的海外收入直接飙到794.81亿元，同比暴涨140.38%，从其他国家及地区获得的收入占其总收入的比重由2022年的35.7%增长至48.7%，而在2024年前9个月，其海外收入又涨到了801.48亿元，占比总营收的44%，几乎扛起了集团收入的半壁江山。

不过，奇瑞全球化战略正面临双重结构性挑战：一方面，其海外营收的“大头”高度集中于俄罗斯市场，但该区域正面临地缘政治风险加剧与政策环境收紧的双重压力——2025年俄进口关税已上调至20%-38%，且本土品牌LADA通过产能升级与价格补贴策略强势复苏，会进一步蚕食奇瑞市场份额。

另一方面，奇瑞仍以燃油车作为出口主力，而欧盟2035年燃油车禁售令与碳排放新规形成双重钳制，相较之下，比亚迪、吉利等竞品已实现新能源车型出口占比超50%。这种"传统路径依赖"与"新兴市场转型滞后"的矛盾，正使得奇瑞在欧美关税壁垒升级与新兴市场新能源渗透加速的全球格局重构中陷入战略被动。

在内外交困下，奇瑞汽车还面临着居高不下的高企负债问题，2022-2023年及2024年三季度末，其资产负债率分别高达93.10%、91.87%和88.64%，流动比率分别为0.95、0.88和0.97，速动比率分别为0.81、0.67和0.75。

如此来看，虽然奇瑞账上躺着419亿现金，但负债率已经常年在90%附近徘徊。另外，招股书显示，截至2025年1月末，奇瑞汽车流动负债为1625.04亿元，其中应付账款及票据就占据了1051.98亿元，应付账款天数高达142.9天，而行业平均的付款周期为90天。而且在这些流动负债中，还包含了173.72亿元的计息银行贷款要还。

再看资产端，同期奇瑞汽车账上流动资产有1543.63亿元，其中现金和定期存款加起来是468.45亿元，剩下的资产大部分是存货（351.62亿元）和客户还没结的应收款（179.77亿元）。

可以这么说，奇瑞汽车能够用于偿债的变现资金还远不能完全覆盖住应付账款，短期债务压力可见一斑，值得警惕。

针对该情况，奇瑞汽车也在招股书中重点提及了这方面所存在的风险：“公司无法向投资者保证日后将继续改善流动负债净额状况或出现流动资产净值状况，如果未来再次出现流动负债净额状况，公司将面临流动资金风险，这可能会限制公司进行必要的资本支出或开拓商机的能力，业务、经营业绩和财务状况均可能会受到重大不利影响。”

然而，一个比较割裂的点还在于，就在奇瑞资金链绷得很紧的现实境遇下，该公司竟然在递交招股书前选择了大手笔分红，2025年1月份其股东批准并支付股息高达39.93亿元，要知道此前奇瑞也仅在2023年进行过一次价值10.94亿元的派付股息，其他时候并未进行过现金分红。

可以想象，奇瑞汽车这种举动在背负较为沉重债务的情况下，肯定有其复杂背景和多方面的影响。如果公司财务真的很稳健，分享红利自然没有太多问题，但倘若公司资金链并不如想象中的那么充裕，这样的分红无疑会加大奇瑞汽车运营的压力。

来源：贝多财经

作者：多客

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