美国滞胀隐现，美债利率超预期下跌

全球市场的“特朗普交易”有所退潮，市场开始意识到特朗普的一系列政策可能会给美国带来滞涨风险，导致近期长端美债利率明显下行，美元指数有所回落。这一背景下，人民币汇率的贬值压力有所缓解，为国内货币政策进一步宽松打开了空间。

廖宗魁/文

2024年9月以后，受“特朗普交易”的推动，美债利率出现了大幅的抬升，10年期美债利率从3.65%一度上升到2025年初的4.8%。这使得美国与非美国家的利差扩大，美元指数明显升值，非美国家货币出现不同程度的贬值压力。

不过，在特朗普正式就职美国总统后，这一势头出现明显退潮。截至2月28日，10年期美债利率已经回调至4.24%，比年初的高位回落了约55个基点，同时美元指数也有所下跌，非美货币的贬值压力有所缓解。是什么原因导致此前热情高涨的“特朗普交易”开始退潮呢？

“买预期，卖现实”一直是交易的一条规律。此前市场交易的是特朗普政策预期，而且有一定过度交易的成分。随着特朗普就职后出台了一些政策，似乎低于此前市场的预期，市场交易的热度自然降温。

此外，市场开始逐步意识到，特朗普的政策可能会给美国带来滞胀风险。为了缓解美国财政不断高企的债务压力，特朗普采取了开源节流的方法。试图通过对外加征关税来“开源”，同时削减政府支出来“节流”。

中金公司认为，虽然这些政策理论上可以缓解美国中长期的财政压力，但在实施过程中可能会加大美国的滞胀风险：加征关税可能在推高物价水平的同时减少消费者的需求；而压缩财政支出将减少居民的补贴等转移支付性收入，不利于消费，包括债务上限等问题也会对财政支出形成更多挑战；驱逐非法移民的政策将通过减少劳动力供给的渠道产生供给冲击，进而带来中短期的通胀压力。经济已呈现出一定的滞胀压力。

滞胀的风险是如何影响美债利率呢？一方面，滞胀意味着美联储需要防范通胀的再度走高，而不得不放缓降息的脚步，导致短端利率难以回落。美联储在1月的议息会议上已经暂停了降息，市场普遍预计2025年美联储降息的次数最多是两次。近几个月1年期美债利率趋于走平。

另一方面，长端利率开始交易美国经济下行甚至衰退的风险。近期美国消费者信心有所回落，服务业也出现了放缓迹象，美国经济意外指数下行转负，这些都表明美国经济下行的风险在增加。

对国内而言，若美元和美债利率回落的趋势进一步强化，人民币的贬值压力会得到一定的缓解，在汇率约束放松下，央行货币政策会有更多的空间来应对国内经济面临的挑战。人民币贬值压力的缓解，也会驱使全球资金重新回流中国资产，近期A股和港股科技板块的优异表现即是印证。

理想很“丰满”，现实显“骨感”

2020年以来，美股持续走强，哪怕是在2022年美联储开启加息后，美股依然高歌猛进，其核心的原因在于美国持续实施积极的财政政策，使美国经济保持了较好的韧劲。

2020年和2021年美国财政赤字占GDP的比重分别高达14.7%和12.1%，这一财政扩张力度已经大幅超过了2008年全球金融危机时期。而且在随后的2022年至2024年，美国财政赤字仍处于5%-6%左右。

持续大规模的财政赤字使得美国政府债务的规模不断增加，在美国利率告别低利率后，美国政府债务的利息支出水涨船高。2024年财年，美国联邦政府财政赤字高达1.8万亿美元，联邦政府净利息支出达8817亿美元，占财政支出比例达到13%，创2000年以来新高，净利息支出占比也首次超过国防支出，成为美国第三大财政支出项。

中金公司预计，这一比例可能会进一步抬升。当前美国存续国债加权平均利率为3.3%，而当前美国国债到期收益率在4.2%以上，意味着随着美国存量国债到期再融资，高息债券将逐步替换此前的低息债券，存续债券加权平均利率水平也会跟随抬升，这也会加大利息支付负担。根据美国国会预算办公室（CBO）最新的财政预测，2025财年美国财政净利息支出占赤字的比例将会超过50%，2027财年进一步升至64%附近。

中金公司认为，伴随着美国债务规模的持续抬升以及不断增长的利息支出，美国财政正面临“财政扩张——利息支出增加、挤占正常财政支出——被动财政扩张腾挪空间”的恶性循环，财政效率下降会挤出财政对经济的正面带动，甚至可能拖累经济表现，财政整顿迫在眉睫。

特朗普上任以后，开始着手整顿财政。在削减政府开支方面，削减了美国卫生研究院等机构的预算，裁撤政府雇员的计划也在持续推进，自特朗普上任以来，美国已有约10万名联邦雇员被解雇或接受“买断”方案。

另外，特朗普也挥舞着关税的大棒，既可以作为威胁和与他国谈判的筹码，也可以获得一笔不小的财政收入。

特朗普的政策理想很“丰满”，但现实可能很“骨感”。关税政策很可能会遭到他国的反制，而且加征关税很大程度上可能会转嫁到美国消费者身上，将加大美国通胀的风险，并削弱消费者的消费需求。而削减政府开支，会对短期美国经济产生负面冲击。

美国通胀有再抬头的趋势。1月美国CPI同比上涨3%，比2024年9月的低位已经上升了0.6个百分点，这也是美联储暂停降息的关键原因。而且美国经济也出现了放缓的迹象，2月密歇根大学消费者信心指数回落至67.8，服务业领先指标也有所下降，花旗美国经济意外指数下行并转负。美联储GDPNow模型对2025年一季度美国GDP的预测值大幅下修至负区间，强化近期市场对于美国增长前景的担忧，种种迹象表明，特朗普的一系列政策将增加美国滞胀的风险。近期美股有所回调，长端美债利率明显下行，美元指数也有所贬值，或都与滞胀风险提升相关。

汇率约束略有缓解

1月中旬以来，美元指数从110.2的高位回落至107附近，非美货币的贬值压力都有所缓解。这一期间，离岸人民币汇率也一度升值到7.24附近。

在2024年三季度货币政策执行报告中，央行指出，“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”由于央行保持人民币汇率基本的目标不会改变，当人民币汇率面临较大贬值压力时，就会对进一步降息构成一定的外部约束。

随着美债利率的下行，美元指数转弱，未来人民币汇率的贬值压力将有所缓解，央行货币政策受到的汇率约束将缓和。

中金公司认为，无论是货币政策还是财政政策，可能都需要进一步的加码来激发实体经济活力，为经济修复提供更有利的政策基础。货币政策年内仍会进一步转向宽松，国内债券利率中枢也会相应下行。在低利率环境下，国内债券策略仍应以持有为主。

本文刊于03月08日出版的《证券市场周刊》