对上市公司分红应强化债权人约束机制

熊锦秋

2月28日，某上市公司公布每股派现1.85元的高分红预案；3月13日，该公司发布调整后的利润分配预案，拟每股派发0.925元。这一分红案例引发市场热议，不少人认为它有“掏家底”式分红的嫌疑，有可能会造成相关方利益失衡或受损，不利于公司的健康发展，还会对资本市场产生不好的示范效应。笔者认为，有关各方仍应鼓励上市公司加大分红力度，但也要强化相关约束机制。

再回到上文提到的案例。2024年度，该上市公司实现归属于母公司所有者的净利润1.08亿元，同比下降95.24%。经过计算最终确定本年度累计可供股东分配的利润为82.9亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利18.5元，共计派发现金红利44.19亿元；由于2024年中期该上市公司还实施了14.62亿元的分红，2024年累计分红将达58.81亿元，远超该年度归母净利润。

投资者看上市公司赚多少钱，一般看“归属于母公司所有者的净利润”（又称归母净利润）这个指标，当上市公司作为母公司，下面还有子公司（有些并非100%控股）时，如果子公司亏损，那么母公司利润需扣除子公司亏损，才能得出归母净利润，即上市公司净利润。有分析认为，该上市公司2023年作为母公司单体报表净利润为4.81亿元，到2024年作为母公司单体净利润暴涨，背后是成本法核算的长期股权投资收益突增，只是公司在收到相关投资收益后，母公司现金流不增反降，由此担心是否存在滥用会计政策导致投资收益虚胖。

2024年深交所《股票上市规则》规定，上市公司利润分配应当以最近一期经审计母公司报表中可供分配利润为依据，按照合并报表、母公司报表中可供分配利润孰低的原则确定具体的利润分配比例，避免出现超分配的情况。笔者认为，上市公司应按照其中“孰低原则”来合理确定分配比例，也即要关注合并报表、母公司报表中可供分配利润两方面数据。

目前分红总体来说属于上市公司自治事项，但同时监管也适当介入。在笔者看来，正常情况下市场根本无需担心上市公司过度分红问题。有人认为大股东持股多，获得的分红自然也多，高分红对大股东有利，这种观点不值一驳。有权选择分红是股份制经济运行的必然结果，是其内在应有之义，除非不搞股份制。

应该说，在各方合力之下，对上市公司无节制分红已逐渐形成了市场约束，高分红可能影响上市公司持续发展，市场对股票的估值也可能会下降，大股东提议高分红方案时当然也会权衡股权价值下跌的负面影响。另外，证券监管部门对超出能力分红损害持续经营能力的，还会采取相应的监管措施，也存在监管约束。

真正需要让人关注的是，上市公司本无红可分，却大手笔分红，这样上市公司经营等风险就可能转移由债权人来承担。为此，要防止通过业绩造假分红、借债分红，要强化相关约束机制。

目前债权人会议制度仅存在于公司破产清算阶段，这是为了在公司破产清算时保护债权人的利益，但公司在正常经营时，或许同样面临债权人利益保护问题。上市公司在清算时，债权人排在前列，股东居于其后，在公司治理方面理应体现股东优先，但也不能就此剥夺债权人参与上市公司治理的权力，尤其是在有些上市公司资产负债率高于50%、债权人利益多于股东权益的情况下。

为此，笔者建议，对于负债率超过50%的上市公司，应设立债权人会议制度，其不参与上市公司经营管理，但对上市公司扩大债务、分红等事项，具有约定的表决权；其它上市公司在提出大手笔分红预案时，也可照此执行。债权人对此前有损自身利益的高分红方案也可向法院提诉，要求将分红款退回上市公司，从而对上市公司掏空式分红、业绩造假分红予以有效制约。

总之，目前有关各方对上市公司分红还是应持鼓励态度，上市公司应当牢固树立回报股东意识，同时要注意保持现金分红政策的一致性、合理性和稳定性。而在一些特殊情况下，也要防止上市公司分发一些事实上并未创造、也并不存在的利润。

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