美元曲线的“左侧失效”——当美元不再避险

在传统的金融市场认知中，美元一直扮演着重要的避险资产角色。尤其是在风险厌恶情绪升温时，投资者往往涌入美元资产，推动美元汇率走强。

这一逻辑也完美契合了经典的“美元微笑曲线”理论的左侧——当全球经济下行或市场避险情绪上升时，美元作为避风港受到追捧，呈现升值态势。

然而，近年来，这一“定律”似乎正在失效。当全球风险事件频发，股市震荡加剧时，美元却并未展现出以往的强势，反而常常与风险资产同向波动，这不禁引发市场深思：美元，还是避险资产吗？

花旗银行近期发布的一份报告，或许能为我们解答这一疑问。

花旗 Adam Pickett 团队指出，美国维系其“过度特权”（Exorbitant Privilege）的方式已经发生了根本性转变——传统的“过度特权”体现在美元作为储备货币的地位以及由此带来的对美国国债（USTs）的巨大需求。但如今，支撑美国“过度特权”的支柱已悄然转向美国股市（SPX）。

这一转变深刻地影响了美元在风险厌恶环境下的表现，导致美元微笑曲线的“左侧”逐渐失效。

“过度特权”的转移：从美债到美股

所谓“过度特权”，最初由法国政治家戴高乐提出，后被经济学家瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦正式使用，用来描述美国因其货币的国际储备地位而享受的不对称优势。

长期以来，美元的“过度特权”主要体现在全球对美元资产，尤其是美国国债的巨大需求上。每当全球经济面临不确定性，或者市场风险偏好下降时，资金便会涌入被视为最安全资产的美国国债，从而推高美元汇率，并为美国提供廉价的融资便利，以弥补其经常账户赤字和财政赤字，即所谓的“双赤字”。

然而，花旗银行的报告揭示，近年来，支撑美国“过度特权”的动力来源已经发生了结构性变化。外国投资者对美国资产的需求，不再像过去那样主要集中于美国国债，而是大幅转向了美国股市。

报告指出，自2020年以来，外国投资者已成为美国股票的净买家，并且在2024年这一净持仓规模急剧膨胀。截至2025年初，外国投资者持有美股的规模达到了前所未有的水平。 这种转变意味着，美国国际收支平衡的资金来源，越来越依赖于不稳定的股权资本流入，而非相对稳定的债券资本流入。

美元“左侧失效”的逻辑：美股抛售与资本外流

“过度特权”支柱的转移，直接导致了美元在风险厌恶环境下的表现反常。传统的逻辑是，当风险厌恶情绪升温，股市下跌时，投资者会抛售风险资产，转而买入避险资产，美国国债作为最主要的避险资产之一，自然会受到追捧，从而带动美元升值。 这正是美元微笑曲线左侧的逻辑。

但现在的情况却截然不同。由于外国投资者持有巨量的美国股票，一旦市场出现风险厌恶情绪，引发美股抛售，这些外国投资者便会大规模抛售美股，将资金撤出美国。 这种资本外流，反而会给美元带来下行压力，导致美元与美股同步下跌，彻底颠覆了传统的避险逻辑。

花旗报告的分析显示，近年来，在“风险厌恶”时期（定义为标普500指数和美国2年期国债收益率均低于55日均线，且跨资产波动率指标高于1），美元对大多数G10货币的表现都明显偏弱，与传统的美元微笑曲线左侧的预测背道而驰。

报告进一步指出，相较于债券投资者，股票投资者的外汇对冲比例通常较低。这意味着，当外国投资者调整其美股持仓时，对汇市的影响会更加直接和显著。考虑到外国投资者持有高达13万亿美元的美国固定收益资产，即使对冲比例略有上升，也可能带来巨大的美元卖盘。然而，真正具有决定性影响的，还是外国投资者在美股市场高达数万亿美元的净多头头寸，以及由此带来的风险敞口。

数据支撑：外国投资者持仓与美元表现

报告指出，外国投资者持有美国股票的规模，相对于MSCI全球指数的总市值而言，已经达到了历史最高水平。 这意味着，海外投资者从未像现在这样如此重仓美股。一旦出现美股抛售潮，由此引发的资金流出规模将十分惊人，对美元汇率的冲击也将是巨大的。

报告还分析了不同地区投资者对美股的投资情况。数据显示，欧洲投资者在净出口股权投资到美国的同时，美国的整体净股权投资头寸也转为正值，这使得欧洲成为潜在的资金回流区域。 花旗测算，如果欧元区投资者将其持有的美股头寸降至五年移动平均水平，可能会有高达9300亿美元的资金从美国股市回流欧洲股市。

近期市场表现也进一步印证了这一趋势。在风险厌恶时期，我们观察到，美股下跌、美债收益率下降、市场波动率上升的同时，美元也同步走弱，而非像过去那样走强。 这与传统的“风险厌恶 -> 资金涌入美国 -> 美元升值”的逻辑完全相反，有力地印证了美元曲线“左侧失效”的观点。

潜在受益者与未来展望

美元避险属性的弱化，以及资金从美股流出的趋势，可能为其他资产带来机会。花旗银行认为，欧元可能是最主要的受益者之一。 欧洲经济体此前一直面临资产配置不足的问题，而美股的下跌和资金回流，可能促使欧洲投资者增加对本土市场的投资，从而提振欧元汇率。

展望未来，花旗银行认为，特朗普政府推行的政策，例如削减政府开支和加征关税，可能会进一步增加美国股市的下行风险，并强化美元“左侧失效”的趋势。报告指出，“特朗普期权”和“美联储期权”（Trump Put and Fed Put）可能都远低于市场预期，难以有效阻止美股的下跌。

这意味着，未来一段时间内，美元可能难以再现昔日的避险光环，投资者需要重新审视美元的风险属性，并调整相应的投资策略。