六成收入靠隆基系，贺利氏银浆连亏2年；上交所问询拟接盘方海天股份

两年巨亏1.45亿，产能利用率不到13％，60%的收入全部来自隆基绿能的经销商---曾在全球银浆市场排名第一的贺利氏光伏银浆事业部，如今遭遇了被放弃的命运：原股东（德国贺利氏集团控股）拟将该亏损资产转售给上市公司海天股份（603759.SH）。

日前，上交所已介入：就海天股份对这一重大资产购买的发展战略及交易目的、主要客户集中及技术迭代风险、专利授权以及关于后续整合安排与发展战略等抛出连珠炮式的询问。

2025 年 3 月7日，海天股份披露《重大资产购买报告书（草案）》 （下称“草案”），拟通过新设立的全资子公司以支付现金方式，购买贺利氏光伏银浆事业部，包括贺利氏（中国）投资有限公司持有的贺利氏光伏（上海）有限公司100%股权与债权、贺利氏光伏科技（上 海）有限公司100%股权以及HeraeusMaterialsSingaporePte.Ltd. 持有的Heraeus Photovoltaics Singapore Pte.Ltd.100%股权（以 下合称标的公司）。（以上整体，下称“贺利氏银浆部”）

海天股份拟购买的资产，主营光伏导电浆料研发、生产与销售。银浆主要应用于光伏电池的金属化环节，是光伏电池乃至整个光伏产品的关键材料。 光伏导电银浆的性能直接决定了光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率。

尽管需求不小，但贺利氏银浆部在过去2年却持续亏损。

2023年、2024年，其营业收入分别为22.53亿元、17.54亿元， 毛利率分别为5.60%、4.48%，净利润分别为-0.54亿元、-0.91亿元， 产能利用率分别为12.39%、8.05%，应收账款账面余额分别为1.16 亿元、0.80亿元，账龄主要在6个月以内。上述数据不难发现，除了连续2年出现亏损外，且产能利用率也奇低无比。这种产能利用率的超低确实令人大跌眼镜。大家都知道，去年接近年底时，光伏各个产业链控产能，今年年初部分主产业链的产能大幅下降，但即便在控产保价之下，目前包括晶硅等业务的产能利用率也在40%及以上。贺利氏银浆部在没有被限产控产的情形下，2年来都仅有不到13%的比例，可见其产能本身得有多大的浪费。

事实上，贺利氏银浆部一度独领风骚，曾是该细分市场的中国正面银浆市场第一。但几年下来跌落神坛，从第一掉到了第七，2023年该细分市场排名已落后于聚合材料、帝科股份、苏州晶银、天盛股份、光达电子、上银科技等。

（下图为CPIA出具的《中国光伏产业年度报告》中，我国光伏正面银浆市场竞争格局）

以聚和材料为例，2023年、2024年前9月营收分别为102.9亿，98.26亿，把贺利氏银浆部远远甩在了后面。

国内厂商竞争力增强，外资大不如前

自2016 年起，国产银浆企业通过与光伏电池企业紧密合作，持续提升了其 产品的技术含量、产品性能及稳定性；2018至2023年，国产银浆产品在性能和 价格方面的竞争力显著增强，贺利氏之类的外资厂商市场份额被持续压缩。

光伏银浆产业具有较高的技术壁垒与客户壁垒，以帝科股份、聚和材料等为代表的第 一梯队资深厂商在产品先发、经验积累、技术储备等多方面具备显著优势，二三 梯队厂商或行业新进入者难以撼动现有竞争格局。

同时，随着市场竞争的加剧和行业门槛的提高，一些中小竞争者将逐渐退出市场，市场份额向第一梯队企业集中，行业集中度预计将呈现提升趋势。贺利氏的压力陡增。

除了竞争者强势入局之外，技术的变迁，也是促使贺利氏银浆不断下滑市场份额的缘由之一。

贺利氏银浆部在2024年的毛利率仅为4.46%，而同行可比公司的毛利率基本在9%到10%左右。因而对比之下贺利氏银浆部的毛利率大幅偏低。

导致上述结果的原因，一方面是贺利氏银浆部受到终端客户光伏电池技术转变节奏滞后于市场节奏的影响，其中2023年和2024年，贺利氏银浆部的TOPCon电池银浆产品收入占比均大幅低于同行。收入不高，自然其毛利也不会创造出多么高的水平。

并且，贺利氏银浆部当前的固定资产投入、产能又与同行相当，叠加销量的不足，制造费用中的折旧摊销就高于同行。

此外，贺利氏银浆部的产能利用率太低，规模效应的下降致使单位成本提高。2021年，德国贺利氏集团设立了三家标的公司对贺利氏银浆部进行整合，加大投资规模并进行产能提升。而跨国公司的人力成本相对较高，2023年和2024年，业务增长未达预期致使规模效应下降，单位成本再度增加。

外资企业的全球管理模式和每年较高的总部费用，导致了贺利氏银浆部运营费用高于同行。因为外资集团统一管理所需，贺利氏银浆部每年需要向德国的总部支付固定的运营费用，用于购买包括IT，财务共享中心，人力，法务等总部服务。2023年和2024年，贺利氏银浆部向集团支付了2000万元的运营费，其中分摊至生产成本高达400万元，该费用让其相对于同行业公司的生产成本偏高。

隆基绿能经销商是第一大客户且占比60%，风险陡增

海天股份的并购草案显示，贺利氏银浆部的客户较集中，2024年前五大客户销售占比达92.95%，其中对第一大客户隆基绿能经销商的销售占比就高达61.06%。客户高度集中是否会产生未来不可知的经营风险，这也是上交所关注的点。（贺利氏银浆部的直接客户淮安聚广源新能源科技有限公司、江苏易乐邦新能源科技有限公司、香港佳合众对应终端为隆基绿能，合并计算销售额列示为隆基绿能经销商）

并购草案也提及，如果未来贺利氏银浆部与主要客户合作发生不利变化，新客户的拓展计划不如预期，或者其他如宏观经济波动、行业竞争加剧等原因导致了隆基等发生经营风险，那么这些主要客户也将减少对银浆的采购，负面作用不言而喻。

当然，随着下游核心客户即隆基等公司的BC电池产能逐步投产，贺利氏银浆部若能发挥在上述领域的先发优势，或将迎来新的业绩增长点，经营情况将有所好转。2024年，该银浆部门来自BC的银浆收入约3.49亿，占比20.25%，不及TOPCon和技术逐步落后的Perc电池客户带来的收入。（以下是贺利氏银浆主营业务收入按终端电池类型划分的构成情况）

如果未来下游市场需求发生重大不利变化、贺利氏银浆部产能释放和客户导入不及预期、未能在“少银化”等产业趋势中，通过持续创新和先发竞争优势、或其他不可预见的情形而导致盈利能力的不足，则会让银浆业务的经营业绩、资金状况、业务拓展、人才引进、团队稳定等方面受不利影响，从而对购买这部分银浆业务的上市公司海天股份的经营，带来负面影响。

上交所还就专利授权以及后续海天股份如何做相关的业务整合安排、银浆业务发展战略等提出问询。

就专利方面，草案显示，标的公司无形资产评估增值 6,074.23 万元，增值率为421.17%。无形资产主要系专利授权，主要为德国贺利氏集团的关联公司授权标的公司使用的银浆业务相关专利，以及德国贺利氏集团内部的关联公司与外部其他方签订系列专利许可协议，将各自涉及光伏银浆业务的部分专利权相互许可、供对方使用的专利。

那么，此次收购，是否会影响和贺利氏银浆部正常使用相关专利，若未来不能正常使用的影响和应对措施有哪些？在生产经营过程中，和历史光伏银浆对相关专利的依赖程度是怎样的，是否具备持续研发能力呢？

草案还显示，海天股份披露针对标的公司业务、资产、财务、人员等约定了一系列整合管控安排。上交所要求海天股份补充披露：分析本次交易是否设置充分的中小投资者利益保护安排；收购后对标的公司在业务、财务、人员、公司治理等方面的具体整合措施，并结合标的公司经营模式、相关协议安排等，分析相关整合措施对标的公司生产经营的影响，并充分提示风险。

一切有待海天股份和贺利氏来解答。

（上图为推广位）

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