北京
文/复旦大学管理学院青年副研究员常惠丰
论文《债券与股票：投资的信息》深入剖析了资产波动率、股票波动率、信用利差、杠杆率和托宾Q值等常用指标的信息内涵和结构性联系，并结合资本结构、信用风险和投资决策的模型框架，为理解企业投资行为、风险管理及其与资本市场的联系提供了新视角。
学术界和业界普遍发现，来自债券和股票市场的风险指标对宏观经济活动具有显著的预测能力。实证研究表明，当债券信用利差上升或股票波动率提高时，企业投资往往会减少。然而一个重要的实证发现是，尽管信用利差和股票波动率均包含了企业资产波动率和杠杆率的信息，但在预测企业投资方面，信用利差的表现显著优于股票波动率。对于这一现象，原有研究尚未形成统一的解释。是因为债券市场投资者拥有更强的信息优势，而股票市场的价格更容易受到投机泡沫的影响，还是债券价格能更有效地反映下行风险，而股票价格则更多地包含了关于未来增长机会的信息？
论文的研究发现
从这个问题出发，复旦大学管理学院青年副研究员常惠丰、斯德哥尔摩经济学院金融学副教授阿德里安·达韦纳斯（Adrien d'Avenas）和美国加州大学洛杉矶分校安德森商学院教授安德莉亚·艾斯菲尔德（Andrea Eisfeldt）共同撰写的论文《债券与股票：投资的信息》（Bonds vs. Equities: Information for Investment）（以下简称论文），系统探讨了股票波动率、资产波动率、信用利差、杠杆率和托宾Q等常用指标之间的结构性关系，以及它们与企业投资之间的联系。论文发现，在这些指标中，只有信用利差和资产波动率对企业投资行为的预测方向是清晰明确的：信用利差反映债务负担对投资的负面影响，预测企业投资减少；而资产波动率体现股东期权价值对投资的正向作用，预测企业投资增加。论文2024年12月刊发在《金融学期刊》（The Journal of Finance）。
这些发现的重要性主要体现在以下两方面：第一，资产波动率与企业投资之间的正向关系，为现有文献中“不确定性抑制投资”的传统观点提供了重要的补充视角。第二，论文的研究强调，相较于信用利差，控制杠杆率的影响不足以揭示资产波动率对企业投资的正面作用，这对现有文献中普遍将杠杆率作为债务影响控制变量的做法提出了审视。
基于以上发现，股票波动率在预测企业投资方面表现不佳的原因也自然得到了解释：股票波动率作为杠杆化的资产波动率是一个混合信号，既包含了债务负担的负面效应，也包含了期权价值的正面效应。论文支持了债券反映下行风险而股票包含增长机会的根本解释，排除了债券市场投资者具有信息优势的市场分割解释。
论文的发现提示，金融学和宏观经济学的学者、市场实践者及政策制定者，在探讨市场风险、资本结构和投资分析等问题时，需要充分考虑常用风险指标与杠杆度量之间的结构性关系。论文也为理解和预测企业投资行为提供了新思路。
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来源 | 《清华金融评论》2025年3月刊总第136期
编辑丨周茗一
责编丨兰银帆
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