2025年是黄金新周期的延续，投资工具首选黄金ETF | 《钛牛了，股市！》

受避险需求、通胀预期和市场供需影响，黄金价格年初涨幅达到了10%，2024年金价更是40次创下新高。不过近日黄金一直保持高位震荡的态势，专家指出，黄金当前的高位运行是多重利好共振的结果，但市场分歧显著，投资者需在收益与风险间谨慎权衡。

随着金价不断走高，不少机构认为，黄金可能已进入“逼空”行情，越来越多的国际研究机构也押注金价突破3000美元/盎司。不过，随着做多黄金的交易越来越拥挤，金价回调的风险似乎也在加剧。

此外，2月25日，号称“黄金界爱马仕”的老铺黄金正式完成新一轮涨价，价格调整幅度在5%-12%左右。尽管价格不断上涨，老铺黄金仍然凭借其火热的销售势头成为市场“顶流”，排队6小时才能买到、黄牛日赚1万等消息频繁刷屏。赚足了关注度的老铺黄金，在资本市场也风光无限，股价8个月涨超10倍，市值已经直逼900亿港元。

这波黄金价格暴涨背后，是什么因素推动？普通投资者又该如何把握黄金大涨行情的投资机遇？第三十五期《钛牛了，股市！》钛媒体国际智库总监何俊妮，特邀华安基金总经理助理、指数与量化投资部高级总监、黄金etf基金经理 许之彦，长江证券金属组联席首席分析师 叶如祯，一起为投资者深度解析近期黄金上涨逻辑和趋势，详解投资者如何合理选择黄金投资工具、布局黄金投资机会！

重要观点：

1、许之彦：我们在2023年底明确提出了黄金新周期的框架，这在市场里也是比较少见的。我们认为3至5年黄金处在一个非常好的配置周期。过去一年也得到了市场的验证，在2000美元的高位上又上涨了近1000美元。但我们对未来黄金趋势的担忧并不多，从长期来看，黄金投资价值仍会比较乐观。我们认为明年黄金资产将是“新周期的延续”。

2、叶如祯：在今年上半年，我们认为降息后在 3 ~ 5 月份大宗商品有可能再通胀，对于黄金继续向上这个动能，我们依旧有比较大的信心。我们认为现在是本轮黄金大行情的第三阶段。下半年我们觉得黄金会迎来两股力量的对抗。届时到底是什么状态，我们可能还要再跟踪。但在今年上半年我们觉得周期的力量也没有分歧，它也是一个继续向上、做多的力量，当它跟趋势一旦形成共振，虽然短期有些阶段性的调整，但我们觉得现在是一个非常好的加仓的机会。

3、许之彦：海外的养老金配置盘最关注的是实际利率。因为黄金实际上就是一个配置的性价比，如果实际利率很高、经济很好，美联储在宏观经济的上升周期中采取了加息措施，实际利率上行，这时候黄金往往就会有压力。但是现在美国的实体经济是一个软着陆到硬着陆的过渡，而且特朗普一系列内政外交上的复杂操作有可能导致美国经济出现一些偏差，在三、四季度可能会形成预期。而且通胀上升是确定性的，毫无疑问，美联储一季度的议息会议里讲得非常明确，经济下行通胀上行，形成了一个类滞胀结构。

当然年底要看到底什么情况，十年期国债减去通胀，这两个数一个在下降，一个在上升。那显然差值在快速的下降，不排除两年内下降到0，也就是重新回到2017年、2018年定义黄金的时候，一个负利率的时代很可能会再来，这是我们一个大的判断。所以我说未来 2 ~ 3 年黄金不用担心，SPDR重新回来是全球在黄金 ETF 领域非常重要的事。

4、叶如祯：如果我们放眼到 ETF 市场的话，我们看到亚洲的持仓全部在创新高，但是北美的主流持仓在一个非常低的位置上，所以这一部分的未来发力空间非常非常大。所以如果美国经济未来的路径沿着硬着陆去发酵，这里面有非常大的预期差，黄金的空间和子弹没有打完。

5、许之彦：黄金 ETF 的流动性也好，起点低，安全性好，不用放在家里，都是放在央行下属的上海黄金交易所里面，所以也请大家放心，这个不存在信用风险的问题，而且我们长期是市场中最核心的租赁伙伴，我们把黄金租给银行，银行租给实体企业，企业收回来的利息全部计入经营资产，这 12 年以来我们也挣了 1.7 个亿，都给了投资人。所以配置黄金，我们强烈建议投资者选择黄金ETF方式，便宜、方便快捷、而且交易起来也方便，灵活，而且没有印花税。

6、叶如祯：我们要高度关注一个数据，就是 2, 800 美元/盎司。当黄金现在在 2, 800 的时候，我们理解或者在我们的模型中，它和美国通胀是走平的，基本上它能够客观的反映通胀的水平。在这个基础上，如果有央行趋势的购金，如果有地缘的脉冲，在通胀定价的基础上，它还可以做一定的溢价。

7、叶如祯：我们认为黄金股票的机会在下半场，也就是当黄金价格要下跌，周期性资金可能要有压力流出的时候，基金经理发现这轮金价其实跌不动，或者它会在一个更高的中枢上去展开波动的时候。这个时候股票的估值端我们认为会有大幅的修复的空间，但这需要一个过程。

8、许之彦：我对 2025 年的A股和港股市场还是比较积极乐观的。我认为中国科技资产将成为中国这一轮大的高质量发展中的核心。当时我在分析框架里提出来，这一轮牛市的最核心的主要力量就是新质生产力，就是所有的与科技相关的这些新质生产力作为主要方向。我觉得短期科创和恒生科技还是存在一定的波动概率，但是考虑到科技是一个长周期，也有业绩，也会逐步的填补这个估值的提升。

投资者情况不同，但是还是要有配置思维，不能说一股脑我们全部资产都去All in高弹性的这些 AI+， 它们也涨了很多，短期可能来看会带来波动。即使你的资产里面这个稳健性的资产相对少，你一定要心里要有这根秤，就知道自己的风险收益在什么地方，不要盲目追高，也不要盲目杀跌，而且要采取适合自己的配置方案。

9、叶如祯：短期来看，我们认为这两个因素，AI 科技的迭代革命，以及国债利率的阶段性企稳，带来红利的阶段性止步。但在这一系列的调整过程中， AI 现在估值，国内的这批公司可能也到了一定的高位。如果过了 3 ~ 5 月份旺季之后，国债利率可能会进一步的往下走，那么红利这个风格还会再回来。

一、2025年是黄金新周期的延续，短期调整或是较好的加仓时机

何俊妮：

钛媒体从2023年开始，及时追踪黄金行情，做了多期相关主题的直播节目。这一轮从2022年底开始的黄金新牛市，在不同阶段，其背后逻辑和影响因素众多，有美联储加息降息周期、美国经济衰退、债务风险、中小银行危机、全球去美元化浪潮、全球央行持续购金、美国大选、地缘政治冲突等等。

许总是亚洲市场最大的黄金etf管理人，您在2023年底提出了“黄金正开启一个新周期”的观点，并且认为2025年黄金资产将是“新周期的延续”，而且具备“定价的新常态”。

首先想请许总介绍一下您的“黄金新周期”观点？带我们一起梳理一下这一轮黄金大牛市背后的驱动因素，特别是从2024年11月美国大选落定以后，黄金在经历了一波较大回撤之后，再次上涨至今的动力有哪些？

许之彦：

今年是我管理华安黄金 ETF的 第 13 年，经过 13年努力，已经成为亚洲规模最大的黄金ETF基金，现在大概积累了50 多吨黄金。我们坚持每年写年报，给客户看未来一年和中长期的黄金观点。

2023 年底，黄金涨到接近 2, 000美元每盎司。当时就有很多人觉得风险比较大。今年（2025年）初到现在，黄金已经涨到了2800美元每盎司以上，投资者担心金价会再次出现大幅波动。只要黄金上一个新台阶，就有一多半人看空，一部分人看多。

黄金作为一项独特的资产，与股票、债券和房地产不同，其定价有其内在的规律和逻辑。过去几年，黄金价格大幅上涨，比起5年前，价格大约涨了一倍。去年至今，黄金在各类大宗商品中表现尤为突出，涨幅接近30%。同时，过去1年、3年、5年黄金的涨幅都相当可观。我认为以下几点因素推动了这一轮黄金价格的大幅上涨。

首先，从黄金定价的逻辑来看，它本质上是货币的一种对抗物。几千年来，黄金一直作为货币存在，有着几百年的金本位历史。因此，如果货币超发，黄金价格大概率会上涨，尤其是在预期货币超发的情况下，像2008 年到 2012 年这一轮，2020 年 3 月份到现在，都是如此。

其次，过去五年，市场经历了显著变化。2020年3月，美联储在短短两周内超发货币量超过2008年全球金融危机时期的一倍，这导致了美国40年来最严重的通胀。随后，美联储采取了激进的加息措施，然后又进入了降息周期。在这3-5年的时间里，全球地缘政治事件频发，货币超发现象严重削弱了全球货币的购买力，尤其是以美元计价的资产价值大幅缩水。

第三，黄金的价格变动反映了市场对风险的态度。它和咱们央行购金这些风险因素，地缘政治冲突、更长周期的债务货币化等有着密切的关联。

更为重要的是，我觉得很多投资者可能忽视了黄金的两个功能。第一个功能就是黄金是稀缺的，这个稀缺性可能在我们日常中没那么直观。但是从世界黄金协会的数据，现在已探明储量，按照每年 3, 800 ~ 4, 000 吨这样的数量去挖掘，可能大概 15 年到 17 年基本就挖光了。黄金的稀缺性，不像比特币有各种各样的替代品，黄金没有替代品。

到目前为止从货币的因素，短期看美联储可能紧一点，但中长期不会紧。第二，全球的这种中长期的对美元的担忧表现出央行的购金等因素没有锐减。另外，其实黄金作为一个大类配置特别好，投资者的体验也非常好，也包括现在保险公司也可以直接买黄金。

保险公司配置黄金非常重要，虽然当前的点位有些高，但是从长周期来看，这个市场配置在比较低的利率下，它对分散化风险也好，对提高组合的收益、降低波动也好，都很有意义。而且保险资金的属性是长钱，它要配置，要经历牛熊周期，要为未来 10 年、 20 年以后为保险人来付费，的确需要一个比较大的宏观的配置思路。

我们在2023年底明确提出了黄金新周期的框架，这在市场里也是比较少见的。我们认为3至5年黄金处在一个非常好的配置周期。过去一年也得到了市场的验证，在2000美元的高位上又上涨了近1000美元。但我们对未来黄金趋势的担忧并不多，从长期来看，黄金投资价值仍会呈现乐观。我们认为今年黄金资产将是“新周期的延续”。

核心理由之一是美联储未来三年都处于降息周期。从货币角度来看，我们认为美联储未来将进入降息周期，这是一个大趋势。因此，对于投资者来说，理解这些宏观周期对黄金价格的影响至关重要。黄金其实是一个大周期的、大趋势的品种，研究黄金实际上是在研究全球宏观经济大周期，特别是货币周期、经济周期和全球政治周期。

第二， 2022年和2023年央行大量购入黄金，引发了对这种购金行为持续性的讨论。我们认为这种趋势具有一定的持续性。例如，2024年一季度央行购入了480吨黄金，二季度购入了190吨。有人担心央行购金行为是否停止？但实际上，先是其他国家央行继续购入黄金。接着，2024年11月末，中国央行又出现了大幅增持黄金的情况。

第三，全球经济体的债务水平高企，如果债务过多，财政收入无法偿还，可能会导致债务货币化。这也会引发对黄金的重视。

第四，全球地缘政治的挑战。但同时也会展现出一些新的特点。其中一个特点是海外央行的利息变化，以及个别国家可能大幅提升关税等，这可能会对全球通胀的回落造成一定的干扰。

我们的判断是，2025年的下半年，通胀可能会再次上升，这对美联储的降息政策会产生一定的影响。虽然降息仍然会发生，但可能会有所延后，或者可能会减少1到2次降息，因此降息的次数减少可能会导致市场出现一些波动。

何俊妮：

叶总2023年5月做客我们直播间时，表示在美国经济衰退预期和全球去美元化共同影响下，黄金价格中枢有望实现较大抬升。而在2024年4月中旬做客钛牛了节目时，表示2024年降息预期交易依旧是黄金的核心线索。并且把黄金短周期交易定位三段，并认为当时的黄金处于第二段的初期，权益配置性价比突出。您认为现在黄金处于哪个阶段？接下来黄金价格中枢还有可能继续抬升吗？

叶如祯：

我们在黄金的短端边际变化中，这一轮新周期确实看到了很多像许总提到的一些新趋势的发生。但是在择时这个维度上，我们目前认为传统的利率框架依旧对黄金的择时有比较强的牵引。

简单回顾一下，从这一轮黄金的周期是2022 年的 11 月份开始启动，延续到现在已经将近两年半的时间。黄金的第一波行情是在2022 年的 11 月份到 2023 年的 4 月份，美国长端利率开始从趋势向上进入到一个未来两年的震荡阶段，也就是长端利率慢慢开始出现了顶部特征，代表美国经济预期出现放缓。短端利率当时还在加息，但是加息的强度在2022 年的 11 月份从 75 BP 降到 50 BP，后面随即降到 25 bp ，开始出现了边际放缓的加息强度。所以我们把 2022 年的 11 月份到2023 年的 4 月份这一波统称为黄金行情的第一波，它交易的是美国经济预期放缓。

黄金第二波行情启动的时间点是在 2023 年的 11 月份，当时最重要的信号就是美联储的议息会议，首次在 11 月份告诉大家2024 年有 1 ~ 3 次的降息预期，当降息预期点燃之后，前面是一个预期衰退的状态，长端向下，短端向上，而到 2023 年底到2024 年，短端利率开始出现松动，也就是降息慢慢开始在推进，围绕降息预期，整体的黄金交易在2023 年年底涨到了2024年的 10 月份左右。

9 月份落地之后，市场快速的把未来潜在的 3 ~ 4 次软着陆的降息预期一次性计入之后，在 10 月中旬迎来了第二波细节的调整。所以回顾第二轮行情，我们觉得是在2023 年11月到2024 年的 10 月份。

在过去的传统范式中，黄金在周期上行过程中还有第三波。如果从美国经济周期视角来看，它是在一个降息的中期阶段，当工业通胀开始启动，但是服务业就业依旧处于孱弱的背景下，那美国经济会处在一个宽松延续，但是通胀上升的阶段，这个阶段对于黄金来说是非常友善的，所以过去的周期黄金第三波行情它往往在降息中继，会跟随大宗商品再通胀的过程，形成牛市上攻的阶段。

所以在短周期节奏的理解上，我们认为黄金有很多新的框架。但是这一轮周期中，传统的美国经济周期不同位置的发力点，依旧具备一定的参考意义。所以在今年上半年，我们认为降息后在 3 ~ 5 月份大宗商品有可能再通胀，对于黄金继续向上这个动能，我们依旧有比较大的信心。我们认为现在是本轮黄金大行情的第三阶段。

何俊妮：

第三阶段会持续多长时间？

叶如祯：

过去的周期性力量，往往是在降息的第二季度到第三季度会发力。也就是说今年的三季度末开始，我们要关注美国经济软着陆的可能。如果当美国经济开始软着陆，美债利率新一波的趋势上行，这个时候周期性的力量可能会存在一定的分歧。

当然这一轮黄金大周期，像许总前面提到，有很多趋势的力量在买盘，所以到下半年我们觉得是一个观测点。这个观测点就是传统的周期性的驱动可能有承压，但趋势的力量依旧源源不断地进场。下半年我们觉得黄金会迎来两股力量的对抗。届时到底是什么状态，我们可能还要再跟踪。但在今年上半年我们觉得周期的力量也没有分歧，它也是一个继续向上、做多的力量，当它跟趋势一旦形成共振，虽然短期有些阶段性的调整，但我们觉得现在是一个非常好的加仓的机会。

二、当前海外养老金配置盘仍在低位，未来 2 ~ 3 年黄金不用担心

何俊妮：

刚才两位都是从宏观的框架来分析了这一轮黄金新周期的逻辑。下面我想问一个比较细节的小问题，在我们去年11月份节目中，有嘉宾表示，从交易层面看，在以前黄金的历次高点上，美国的黄金现货合约和期货合约的持仓手数都达到历史峰位的90%、95%甚至99%。但这一次完全不同，这一次黄金真的就是全球央行买起来的，各国央行因为应对全球地缘的重大不确定性，大幅增持了黄金。

而在当时2, 700 美元/盎司的位置，代表美国最大的保险公司，最大的养老基金 401K 的美国现货合约，SPDR的持仓手数，依旧不高于历史上美国黄金见顶期的80%，期货合约也没有到 90% 。所以市场或许仍没有打完最后一发子弹。从技术面上看，黄金并没有到达博弈的终点。两位嘉宾怎么看待这一观点？现在市场是否已经打出了这最后一发子弹？

许之彦：

SPDR 是全球最大的黄金etf基金，我们的518880是亚洲最大的黄金ETF基金。在过去的三年，前两年我们持续流入，SPDR是流出的。2024年四季度发生了一个大的变化，SPDR开始流入，然后今年持续流入，最新的数据和我们518880流入的量基本同步。

海外的养老金配置盘最关注的是实际利率。因为黄金实际上就是一个配置的性价比，如果实际利率很高、经济很好，美联储在宏观经济的上升周期中采取了加息措施，实际利率上行，这时候黄金往往就会有压力。

但是现在美国的实体经济是一个软着陆到硬着陆的过渡，而且特朗普一系列内政外交上的复杂操作有可能导致美国经济出现一些偏差，在三、四季度可能会形成预期。而且通胀上升是确定性的，毫无疑问，美联储一季度的议息会议里讲得非常明确，经济下行通胀上行，形成了一个类滞胀结构。

当然年底要看到底什么情况，十年期国债减去通胀，这两个数一个在下降，一个在上升。那显然差值在快速的下降，不排除两年内下降到0，也就是重新回到2017年、2018年定义黄金的时候，一个负利率的时代很可能会再来，这是我们一个大的判断。所以我说未来 2 ~ 3 年黄金不用担心，SPDR 重新回来是全球在黄金 ETF 领域非常重要的事。

另外分析黄金非常复杂，我们自己也做了一个模型，有宏观的因素，有微观的因素，也有中观的因素。长期看货币，中期看各种金融指标，短期看交易因素。我们的模型大概有 11 个指标。如果模型打5分以下，我们会建议客户减仓；打七分以上建议继续加仓，现在大概是 5 分左右，就是说可买可不买，也没有说必须要减仓，但这是一个短期的指标。

从中长期视角，我们觉得黄金还是有它的定价的内在逻辑。有很多客户也是希望是不是高了减点、低了加点。过去我给我们机构理财子公司，很多都是我们的客户，推荐退一进二，也就是跌 50 美金就买、赚 100 美金就卖，因为他们的风险收益特征不高，很多都是因为理财钱要长期保持在一块钱以上。

叶如祯：

我们知道 2023 年是全球央行购金的最强的一年，因为当时金价还是在比较低的位置上，现在估值有点高了，它一定会有点影响。那么 2023 年央行全年购买的量是近 1, 200 吨，占到整体黄金需求当年的25%，这个体量是非常大的。

那么我们知道上一轮黄金牛市，2018 年到 2020 年美国经济是一个非常流畅的衰退，在利率驱动下， SPDR 在当年年化加仓的级别是近 1, 200 吨，和2023年的央行购金一个级别。

过去两年，因为美债利率一直在高位，海外市场的投资人其实不只是在 ETF 层面上，在美股和A 股的对比的层面上，包括 SPDR 和我们华安黄金ETF的比对上，过去两年明显的特点就是中国资金在趋势性的购买黄金。

但是美国主导的资金这一轮在实际利率框架的束缚下，其实到现在没有怎么进场。海外像美国头部的黄金股，包括巴里克、纽蒙特，基本上都是一个熊市的结构，因为他们只盯着美债在交易，所以在当前这个节点上， SPDR 的持仓跟着美债利率在其历史分位数 30% 的低位上。

对于一个牛市品种来说， 30% 的持仓历史分位是非常低的，所以未来有两种路径，第一种路径就是许总这边判断的，如果未来是一个硬着路，那么意味着什么呢？意味着现在 SPDR 的这部分定价的人都在押注美国软着陆，当最终发现美国其实是个硬着陆的时候，那么美债利率下行驱动或者实际利率下行驱动， SPDR30% 的低位持仓，大规模的进场，以及国内的包括华安黄金 ETF等中国买盘形成的共振。这个推升金价的力量是非常非常大的。

所以如果我们看这一轮在央行层面上，我们不能说央行把子弹打完，它只是趋势性的，慢慢去加。如果看期货市场，在Comex 市场上，会发现净多头或净空头已经来到了一个非常拥挤的历史的高位。但如果我们放眼到 ETF 市场的话，我们看到亚洲的持仓全部在创新高，但是北美的主流持仓在一个非常低的位置上，所以这一部分的未来发力空间非常非常大。所以如果美国经济未来的路径沿着硬着陆去发酵，这里面有非常大的预期差，黄金的空间和子弹没有打完。

第二种可能的路径就是，最终向大家验证的美国经济是软着陆，它没有硬着陆，它在下半年我们慢慢看到美国经济确实在高利率下通过它的科技 AI 革命站起来，服务业就业结构性的问题继续走强势。那我们会发现另外一个重要的线索，就是这一轮也没有多少周期性的力量可以流出。因为原来决定金价大开大合、周期性波动的力量就是这批实际利率主导的北美的黄金ETF，当美国开始复苏的时候，黄金 ETF 的资金大规模会流出北美市场。 SPDR 主导的ETF，它带来了金价每一轮熊市调整会将近有 20% ~ 30% 的幅度，但这一轮 SPDR 基本没有怎么进场，也就意味着在黄金定价中，周期性的力量基本上是一个非常小的占比，那么这也会导致如果美国软着陆了，整个金价调整的空间也非常有限。

三、全球央行购金是长期趋势，俄乌冲突缓和或通过油价影响黄金

何俊妮：

世界黄金协会分析称，预计2025年全球央行的购金需求仍将占据主导地位，但我们其实也看到最近就是俄乌冲突似乎有一些转机，两位嘉宾如何看待全球央行的购金趋势？

许之彦：

2022 年央行购金是超过 1, 000 吨， 2023 年比 1, 000 吨还多，去年又买了 1034吨。这的确超过了所有人的预期，央行作为铸币的法定代表人或法币的最大持有人，亲自下场买了那么多黄金，在 2022 年之前的 10 年平均大概每年四五百吨，这一下子多出来 500 多吨。

黄金市场是一个供给极有限的市场，价格上升，它也供给不出来更多，能多出来 100 公斤就算很好了。因为它的生产的流程非常长，难度非常高，新产品储量越挖越难，都是挖到 1 千米、 2 千米、 4 千米以下，所以央行购金对金价造成比较大的影响。

第一，俄乌冲突导致了央行购金，不一定是一个必然的因果关系，但肯定是一个非常重要的因素。

第二是对美元的担心，美国的货币超发很厉害，大家都担心它庞大的债务。其他的一些发展中国家的央行，也非常担心我有那么多的美元，万一出现了一些异常怎么办？所以他们卖掉了美元，增持了黄金。在过去的大概五年间，实际上美元在发展中国家的占比大概下降了 10%，大部分转向了黄金，也包括一小部分人民币资产。这是一个大的趋势，也是一个长周期的趋势，全球央行首先都是选流动性、安全性、长期性好的资产，收益性还是排在后面。

第三个是全球其他的不确定性，俄乌冲突有可能是通过一定形式得到一定的化解，但是全球化的各类其他冲突并没有减弱。

叶如祯：

有一点补充，过去两年我们跟踪央行购金细节上，2023 年是以中国领衔的金砖四国和中东国家在趋势性的购金，但是2024 年我们发现，在这么高的价格下国别开始出现了非常明显的扩散很多东欧国家、中南北亚的国家开始加入到趋势购金的大的浪潮行列中。

而对于俄乌局势缓和的影响，我们觉得它可能更多通过油价去影响通胀中枢的预期，再作用到黄金上去，因为在实际利率框架里，如果通胀持续在高位，对于黄金是一个比较利好的状态。所以如果俄乌冲突的缓和带动油价有一些向下趋势，那么再通胀预期端对黄金会形成一定的压力。

四、当前黄金阶段调整有合理性，2800美元是金价重要关口

何俊妮：

最近这几天黄金在高位2900—3000美元附近震荡。但是我们看到很多的海外大机构都上调了对 2025 年黄金的预测，有 3, 100、 3, 300，美国银行甚至看到 3, 500。两位嘉宾怎么看2025年黄金的高点？

许之彦：

预测绝对的点位其实意义不是很大。我们还是认为要看中长期的机会和趋势，要看它的核心定价理由在边际上有没有什么变化。从当下来看，我们觉得可能会对金价造成一些波动的，譬如刚才提到的俄乌冲突的化解，它可能是一个短期心理上的影响。

第二，美联储面对高通胀，当然也会带来一些鹰派的言论，甚至在降息的步伐上，也许全年就没有降息。这些短期因素对黄金会有一些影响，在它大周期长趋势的基础上都会是一些波动。

所以对于普通投资者，我觉得还是第一坚持长期的资产配置，第二个做一些定投，第三个根据自身的特点可以用“退一步，进两步”的思路。

何俊妮：

许总怎么看最近一段时间黄金的高位震荡行情？

许之彦：

在过去的 12 个月里面，我印象中我们的黄金模型是首次出现了 5 分。它实际上是个短期的指标，只覆盖一个星期到一个月，这一次给了 5 分，也给我们的客户也提醒短期的一些风险。

何俊妮：

刚才节目开始前，我们也聊到去年 11 月份那次有一个比较大的回调，那一次您的模型给出了多少分？

许之彦：

去年11月份的回调，模型给出的强烈建议应该是在 8 分左右。那一次是在特朗普当选之后，黄金暴跌了 100 多美金，我们觉得不合常理。当时还写了一篇文章，题目是“珍惜黄金回调机会”，我给我们的理财每个大账户经理都发了。全网可能有个 200 多万流量，我也开了大直播，然后结果黄金一下从 2, 400美元一口气涨到当下。

我觉得这次调整有它的合理的因素，更多是属于这个外部冲击。去年11月份的回调，因为外部冲击是市场的一个误判。在历史上黄金有几次误判， 比如2020 年 3 月份，当时是因为新冠疫情爆发，美联储一下子把利率降到0，瞬间释放海量流动性，结果黄金暴跌了 200 美金。当时从 1, 600 的跌到 1, 400，然后整个市场扭曲了，当时最合理的解释就是黄金流动性太好了，赶快卖了黄金去救命。然后黄金被错杀了。我们当时也写了文章，谈到从 1929 年到现在的多次金融动荡，每一次的金融动荡的影响以及对黄金的定价带来的扭曲，大概有三篇文章，在我雪球的个人账户上都有记录。

何俊妮：

叶总之前预测的黄金的价格中枢会上调也被验证，您觉得后续黄金价格中枢还会上调吗？会有怎样的上调的幅度？

叶如祯：

我们作为研究员其实对价格本身是有测算的。过去黄金为什么在价格测算上大家可能会有一定的讨论，因为过去黄金是高频的实际利率定价，实际利率是日度数据。在过去的 10 ~ 15 年内可能是一个比较有效的状态，所以我们可以通过大量的数据去做一定的量化的回归，去简单做到实际利率的预判和金价的映射。

但是这一轮我们也知道在 2022 年之后，很多新的供需的框架，包括供给的紧俏，央行购金需求在进场。那央行到现在购金放量买了两年半，央行的数据是月度数据，一个月就一个数据，那过去两年半，也就是我们在央行的这个数据样本里面只有 30 个数据。

简单来说就是目前的数据量，在新框架的变化上，这个数据量是不足以我们去做一个有效预测的模型。所以这一轮全球各家机构都在摸索新的量化范式，但目前数据样本是有限的，而黄金到现在为止才走了半轮周期，也就是周期的上半段，下半段还没有经历。。

第二点，大宗商品在创新高的过程中，它的高度并不是由模型和逻辑驱动的，它其实是有多头和空头在交易的博弈的过程中去形成的，所以往往我们看一个品种，当它创新高之后，我们要跟踪它的空头的持仓的分位，当空头持仓分位被逼到极致，甚至是到了爆仓的节点的时候，它往往会形成一个阶段性的高点，所以在高度的层面上其实很多时候需要动态的去观察资金的博弈情况。

但是我们要高度关注一个数据，就是 2, 800 美元/盎司，这个数据代表了什么？在过去 200 年内，我们看多黄金的逻辑，有去美元化，有货币超发，有各种各样的宏观指标、美国的债务周期，但其实我们发现黄金最朴素的逻辑就是，它与美国的 CPI 基本上是同步的，也就是说通胀涨了多少，至少黄金是可以跟随通胀的。

当黄金现在在 2, 800 的时候，我们理解或者在我们的模型中，它和美国通胀是是走平的，基本上它能够客观的反映通胀的水平。在这个基础上，如果有央行趋势的购金，如果有地缘的脉冲，在通胀定价的基础上，它还可以做一定的溢价。

所以我们希望提供一个视角，就是在每年通胀逐级往上抬的过程中，整个黄金的综合中枢是在趋势性的大幅抬升的。那么在这两年还叠加有一些其他的驱动因素的背景下，在通胀因子的基础上，我们觉得还会有比较丰厚的溢价。如果从通胀因子，也就是说它最基础的因子定价来看，那么目前并不算是一个高估值。

五、黄金投资工具首选黄金ETF，方便快捷流动性好，黄金股机会在下半场

何俊妮：

2月25日，号称“黄金界爱马仕”的老铺黄金正式完成新一轮涨价，价格调整幅度在5%-12%左右。尽管价格不断上涨，老铺黄金仍然凭借其火热的销售势头成为市场“顶流”，排队6小时才能买到、黄牛日赚1万等消息频繁刷屏。赚足了关注度的老铺黄金，在资本市场也风光无限，股价8个月涨超10倍，市值已经直逼900亿港元。

另一方面，金价暴涨，其实给传统金铺带来的更多是伤害。2月20日，上期所和上金所的沪金期货、AU99.99黄金产品当日收报约690元/克。在终端消费市场，2月23日，周大福、六福珠宝、周大生等品牌金店的足金饰品价格达到892元/克，较年初每克上涨超90元。

截至2024年9月30日的半年内，周大福营收和净利润分别同比下滑了20.43%和44.4%。周生生2024年上半年的营收和净利润则同比下滑了12.98%和36.41%。业绩承压之下，甚至开始关店。

两位嘉宾怎么看“老铺黄金”的火爆行情？如何看待金饰品行业的冰火两重天？

许之彦：

去年10 月份我去过城隍庙， 12 月份还去了水贝。的确在去年年底之前中国的黄金首饰是经历了一个漫长的比较困难的一年，原因非常简单中国大妈当时买黄金的时候才每克280元，现在已经涨到800 多了。随着成本的上升，包括中国宏观经济在消费端过去的两三年的确有一定的压力，这是一个整体的市场消费都相对来讲偏弱一点，而黄金又这么贵，所以和一些老的零售企业聊，他们都说去年是黄金整体的零售情况比较差的一年。

但是我们去了水贝后惊喜的发现，中国在黄金制造上有大量的创新，去参观了它的 5D 技术，电镀技术，参观了全球最先进的黄金工艺的创新。像今年有一些创新，比如 5D 技术的黄金，它做的又精美又轻巧，因为黄金很重，通过这样一个 5D 技术就能把它做的又美观大方又轻。

所以在销售端也取得一定的成绩，再加上传统的春节，今年算是一个比较旺的春节，销量在 12 月份之后还是有不错的回升。

我们也观察到老铺黄金，它走的是比较时尚的路线，我们的 90 后、 00 后现在对黄金的饰品的需求呈现了一个比较年轻化、时尚化这个的倾向。

何俊妮 ：您对于年轻人如何选择黄金投资品种有怎样的建议？

许之彦：

年轻人购买黄金饰品， 1/ 3 的价格付了工艺品的价值， 2/ 3 大致是用来投资了。譬如你到金店里去买一个金饰品，现在大概900多元每克，但实际的金价大概在680、670元每克，超过的 200 多块钱是你付的加工费、工艺费，所以实际上只能算 2/ 3 个投资。因为你把这个金链子、金手饰回收回去，它就相当于是回收原料金。

我觉得年轻人消费可以根据自己的特点和需求购买。但是如果要投资还是要选实物黄金，绝大多数人不适合做期货，可以选择投资实物黄金或者黄金 ETF，其背后也是实物黄金，在咱们的股票市场上交易 100 股，背后对应的基本上就是一克黄金。

我们在上海黄金交易所放着有 54 吨黄金，它就是 54 亿股，你想买一公斤就是 10 万股，你想买一吨就是1亿股。这个都是实物黄金，只是存在你的证券账户里。如果要把实物金拿到手里需要付出更多的成本，大概一克要加三、四十块钱，然后还要付保管费，回收卖出去的时候你还要再付点钱，所以它成本相当于黄金 ETF 的 7 ~ 8 倍。

黄金 ETF 的流动性也好，起点低，安全性好，不用放在家里，都是放在央行下属的上海黄金交易所里面，所以也请大家放心，这个不存在信用风险的问题，而且我们长期是市场中最核心的租赁伙伴，我们把黄金租给银行，银行租给实体企业，企业收回来的利息全部计入经营资产，这 12 年以来我们也挣了 1.7 个亿，都给了投资人。所以配置黄金，我们强烈建议投资者选择黄金ETF方式，便宜、方便快捷、而且交易起来也方便，灵活，而且没有印花税。

何俊妮：

想请教叶总，那从权益资产角度，从黄金产业链上来看，您怎么看黄金饰品行业，包括这个黄金产业链的这些冰火两重天的情况？

叶如祯：

其实上游和下游都是同方向的。黄金饰品我们可能觉得不利的点在于，金价高了，大家的购买意愿可能会减弱。但是反过来，大部分消费者其实是趋势交易者，也就是金价越高越涨，它的关注度越高，它可能反而也会越强。

下游很多时候涨的逻辑是在库存，不完全是在产品上，因为这些金饰品公司都是有大量的黄金库存储备，在金价上涨的过程中，这些库存储备的价值重估，对于这些公司的弹性来说，要远远超过首饰消费。

上游大宗商品是纯弹性，这些矿业公司有多少黄金基本上就直接映射金价，它没有首饰的溢价。但上游有个很大的问题，因为这些公司是黄金矿的开采方，这几年黄金的开采成本也在大幅上升，所以对应价格的上涨，这些公司到底能不能把利润完全拿下来，这取决于公司在成本端的控制能力。而对于下游而言，这些黄金库存带来的价值增长是没有成本的，您可以理解为它们不需要负担开采的成本，它们是完完整整把金价的上涨兑现到利润。

所以上下游我们在股票层面上筛选，当出现一波凌厉的金价上行行情，我们会选上游，因为上游的弹性会更大，进攻性更强，但是它的波动性会比下游要大，稳定性要差一些。所以如果金价是震荡区间或者是慢牛格局，我们会选下游，因为一方面下游不承担大幅规模的成本，另外一方面它在消费端具备稳定性，也就是所谓品牌的溢价，包括居民消费的购买能力，它相对比较稳定，它不像投资端波动那么大。

何俊妮：

您觉得当前的时点，对于配置黄金股也是一个比较好的时机吗？

叶如祯：

权益比商品要复杂很多，过去一年配置权益和配置商品相比，也就买华安的黄金 ETF 和买商品股票的 ETF 相比，大家明显的感受就是商品的回报率，也就是黄金etf的回报率是非常丰厚的。而黄金股票的复杂性非常大，其实现在很多黄金股票都已经跌回到去年年初的状态了。商品和股票最大的差异在估值上，商品就是客观反映价格，但是黄金股票除了盈利端的表现，其实它还反映了很多市场估值端对这个品种的心态。

目前在A股， 虽然黄金的框架在变化，但是很多的投资经理依旧是以周期性的思维在看待黄金。在美国降息启动之后，很多的周期基金经理会非常担心美国经济软着陆。对周期性的资金而言，它是一个未来潜在的风险，所以过去黄金股在金价上涨的前半段，2022 年和 2023 年，和黄金 ETF 其实是旗鼓相当的。

但是在金价上涨的周期的后半段，也就是当美国启动降息之后，我们会发现黄金股票相较黄金 ETF 会开始出现大幅的削弱，因为股票不只有黄金资产，我除了买黄金股，我还可以买铜的股票、铝的股票、有色的股票。

这个时候左侧资金去配置的是下一个阶段，可能在赌复苏，所以资金会慢慢的从黄金的股票里面去撤出去加仓到权益端。

我们认为黄金股票的机会在下半场，也就是当黄金价格要下跌，周期性资金可能要有压力流出的时候，基金经理发现这轮金价其实跌不动，或者它会在一个更高的中枢上去展开波动的时候。这个时候股票的估值端我们认为会有大幅的修复的空间，但这需要一个过程。

六、乐观看待2025年A股和港股表现，投资者要有配置思维，不要All in一个方向

何俊妮：

许总目前在管的指数基金很多，包括华安中证A500、创业板、沪深300、上证180、有色金属矿业主题等等。现在A 股和港股都正在经历一轮火热的中国资产重估行情，特别是AI+方向，在Deepseek 的影响下，A 股和港股的科技赛道表现非常亮眼。您如何看待当前的中国资产重估的AI+行情？对2025年A股怎么看？哑铃策略是否仍旧适用2025年的A股市场？

许之彦：

我对 2025 年的市场还是比较积极乐观的。这个要回到2024年 9月24 日之后，9月 25 号我就给好多账户经理发的信息，也召开了内部的会议，讲 A 股市场定价逻辑发生变化，9月 27 号召开了大直播，有一两百万观看。

因为我在华安工作时间非常长，今年是第 21 年，我分析了过去五轮大的牛市的成因和它的驱动因素以及行业结构，也对这一轮市场做了研判。当时提出来三阶段，第一阶段就是当政策一下都出来了，市场一下子涨得非常急；第二阶段就是震荡分化；第三阶段就是不断的验证。我觉得目前还处在第二阶段向第三阶段的过渡，加上由 Deepseek引发的海外资金对中国科技的重估。我觉得即使没有这个重估，我们A股也仍会沿着自己的步骤继续前行的。

我认为中国科技资产将成为中国这一轮大的高质量发展中的核心。当时我在分析框架里提出来，这一轮牛市的最核心的主要力量就是新质生产力，就是所有的与科技相关的这些新质生产力作为主要方向。毫无疑问， 2025 年经过 DeepSeek 事件之后，全球对中国资产的关注也是大幅的上升，估值也是在修复。

第一个，我觉得全年来看，尽管短期可能会激起一些价格的风险，也会带来一些波动，我们也提醒投资者高度关注，有的大指数涨了一倍多了，譬如我们当时推的科创芯片 ETF 基金（588290）， 已经从 0.76元涨到1.6元了。

恒生科技也涨了很多，我管理的华安恒生科技（513580）也是首批的恒生科技指数基金，今年也涨了 80% 了，我觉得短期还是存在一定的波动概率，但是考虑到科技是一个长周期，也有业绩，也会逐步的填补这个估值的提升。

恒生科技现在涨了这么多，估值也就不到二十五、六倍，前段时间这个 20 倍也有涨起来的，然后分位数有所提升，跟海外纳指相比接近 40 倍，然后估值分位数它在高高的在 90 以上，我们还有很大的空间。

第二点，我们的现金流也很好，业绩也逐步会出来。

第三点，我们也看到国家对经济的重视程度空前的提升，对民企的重视，包括中国在新的一轮大的宏观刺激政策，在两会后还会有继续推动。我们从去年 8 月份开始，也公开发布了全市场为数不多的大类配置和行业配置指数，全部全样本都是公开的，也是取得很好的成绩。从去年 8 月份开始在大的配置上，重配 A股和港股，到现在为止一点都没变化，只是结构上做了调整。

红利资产我觉得是另外一个故事，我们要找优质的红利资产，不要受到特别强大的一些外部冲击。我们主推的就是港股通央企红利。今年国内 A股的红利还亏了三、五个点，但是，我们华安的 港股通的央企红利513920 已经上涨了几个点。因为它的确是估值低，然后分红率大概 7% ~ 8%， PB 只有 0.5、 PE 只有 5 倍。

其实每个策略千人千面，有的人可能即使科技再涨，他觉得配点红利挺好，也有些人本身就是追求高科技。投资者情况不同，但是还是要有配置思维，不能说一股脑我们全部资产都去ALL in高弹性的这些 AI+， 它们也涨了很多，短期可能来看会带来波动。投资者一定要有这样的心态，即使你的资产里稳健性的资产相对少，也要知道自己的风险收益在什么地方，不要盲目的追高，也不要盲目的杀跌，而且要采取适合自己的配置方案。

何俊妮：

最近有一些网络梗说躲在了这个红利里避开了牛市 ，请教叶总，您也是有色的首席分析师，您怎么看2025年的红利高股息的表现和趋势？

叶如祯：

红利其实它有两个比较重要的条件，第一个条件就是它必须要看到国债利率趋势性下行。这个方向我们觉得是没有什么问题的，就是在中期 3 ~ 5 年内来看，在利率中枢趋势下行的背景下，险资入场基于利率的视角去做一些红利端的配置，这是趋势性的力量。所以对于那些固收类思维的投资人来说，红利就是一个趋势性的大方向。

从短端来看，第一个就是长端利率 10 年期国债在今年年初抢跑之后，短期在这个位置上它有一定的估值过高的问题。包括未来有没有可能在地产和财政脉冲的背景下，有一波小周期的复苏？最近红利资产表现弱势，其背后是 10 年期国债利率在低位已经有开始磨底的状态了，包括我们接触的黑色期货，短期也有一些筑底开始反弹的诉求。所以短期来说，我们觉得当国债利率不能进一步下行，在这个位置上要消化估值的时候，我们觉得红利阶段性迎来调整，它本身就是一个正常的驱动的诉求，但并不改变两三年来看它趋势下降的逻辑。

第二点，红利最大的弊病就是在于每年的收益率有上限，因为随着价值的上涨，它的股息率会下降折价。所以对应来说红利每年如果在利率稳定下行的背景下，基本的预期收益率是在 30% ~ 50%，它不可能无限的上涨。这时候如果有一个资产以 AI 为代表的，它的这个收益倍数能超过一倍以上，那么对红利会形成一定的冲击。所以我们讲红利通常是在市场弱势的背景下，它会带来风格的溢价，但如果有可选的弹性更强的超过 50% 以上收益预期的资产的话，那么它对红利资产一定程度上在比较优势上会形成一定的攻击。

所以短期来看，我们就认为这两个因素，AI 科技的迭代的革命，以及国债利率的阶段性的企稳，带来红利的阶段性的止步。但在这一系列的调整过程中， AI 现在估值，国内的这批公司可能也到了一定的高位。如果过了 3 ~ 5 月份旺季之后，国债利率可能会进一步的往下走，那么红利这个风格还会再回来。（本文首发于钛媒体APP，作者｜何俊妮，编辑｜刘洋雪）

更多节目内容详见钛牛了，股市第35期

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