芦哲：新增贷款：2月同比少增，1-2月同比持平

芦哲 李昌萌 王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年3月9日，本周ECI供给指数为50.39%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.95%，较上周回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.02%，较上周回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.69%，较上周回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.31%，较上周回升0.01个百分点。

月度ECI指数：从3月第一周的高频数据来看，ECI供给指数为50.39%，较2月回升0.11个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.02%，较2月回升0.08个百分点；ECI消费指数为49.69%，较2月回升0.08个百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月初工业生产的修复有所放缓，而需求端的景气度仍在边际回升，乘用车零售、基建实物工作量等指标均明显优于去年同期，一季度经济“开门红”的趋势仍在延续。工业生产方面，3月初主要行业开工率边际有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑钢材等行业库存仍延续去库态势；投资方面。基建实物工作量相关高频数据绝对值仍偏低，但已超过去年同期水平，此外根据中国工程机械工业协会的相关数据，2月国内挖机销量同比增长99.4%，指向项目开工进程或开始提速；出口方面，受高基数、工作日减少等因素影响，1-2月出口增速略低于市场预期，但从高频来看，2月末3月初监测港口货物吞吐量仍延续增长，预计随着基数的走低3月份出口增速有望回升，全年来看，关税政策不确定性仍是制约出口修复的主要因素。

ELI指数：

截至2025年3月9日，本周ELI指数为-0.13%，较上周回落0.42个百分点。预计2月份新增贷款或同比少增、社融或延续多增。1月份新增贷款抵抗住工作日较少的压力实现同比多增，2月份金融数据是验证贷款“开门红”成色的重要窗口，由于去年四季度贷款规模冲量、银行负债成本边际抬升和“化债”压力渐起，2月份新增贷款或恢复同比少增，可政府债券融资依旧支持社融同比多增。（1）从表征贷款投放景气度的国股银票转贴现利率看，2025年2月末3个月期票据利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盘，2月份均值从1月份的1.69%下滑至1.35%，票据仅是银行体系的资产端，作为对比，3个月期同业存单到期收益率在2月份系统性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票据利率和同业存单利率之差大幅走扩至-57bps，银行体系或在2月份同时面临“负债荒”和“资产荒”，导致一方面提价发行同业存单以充实负债来源，另一方面买入票据以冲量贷款。预计2025年2月新增贷款1.0-1.2万亿，同比少增约2500-4500亿元。（2）2月份“化债”或继续推动政府债券融资同比多增，并成为拉动社融的主要动力，根据Wind统计数据显示，2月政府债券净融资规模1.69万亿，同比多增约1.0万亿，政府债融资或推动社融增长2.6万亿左右，相比2024年1月份大幅同比多增约1.1万亿，社融存量增速或提升至8.3%左右。基于预测值，2025年1月至2月新增贷款规模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化债”压力的持续影响下，新增贷款与去年尚未受到二季度金融行业增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以来调降存量房贷利率、股市预期好转等多种因素，正在推动实体经济流动性好转。

风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：1-2月经济数据或录得开门红

从周度数据来看，截至2025年3月9日，本周ECI供给指数为50.39%，较上周回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.95%，较上周回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.02%，较上周回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.69%，较上周回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.31%，较上周回升0.01个百分点。

从3月第一周的高频数据来看，ECI供给指数为50.39%，较2月回升0.11个百分点；ECI需求指数为49.95%，较2月回升0.06个百分点。从分项来看，ECI投资指数为50.02%，较2月回升0.08个百分点；ECI消费指数为49.69%，较2月回升0.08个百分点；ECI出口指数为50.31%，较2月回升0.03个百分点。从ECI指数来看，3月初工业生产的修复有所放缓，而需求端的景气度仍在边际回升，乘用车零售、基建实物工作量等指标均明显优于去年同期，一季度经济“开门红”的趋势仍在延续。工业生产方面，3月初主要行业开工率边际有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建筑钢材等行业库存仍延续去库态势；投资方面。基建实物工作量相关高频数据绝对值仍偏低，但已超过去年同期水平，此外根据中国工程机械工业协会的相关数据，2月国内挖机销量同比增长99.4%，指向项目开工进程或开始提速；出口方面，受高基数、工作日减少等因素影响，1-2月出口增速略低于市场预期，但从高频来看，2月末3月初监测港口货物吞吐量仍延续增长，预计随着基数的走低3月份出口增速有望回升，全年来看，关税政策不确定性仍是制约出口修复的主要因素。

1.2 ELI指数：预计2月份新增贷款或同比少增、社融或延续多增

截至2025年3月9日，本周ELI指数为-0.13%，较上周回落0.42个百分点。

预计2月份新增贷款或同比少增、社融或延续多增。1月份新增贷款抵抗住工作日较少的压力实现同比多增，2月份金融数据是验证贷款“开门红”成色的重要窗口，由于去年四季度贷款规模冲量、银行负债成本边际抬升和“化债”压力渐起，2月份新增贷款或恢复同比少增，可政府债券融资依旧支持社融同比多增。（1）从表征贷款投放景气度的国股银票转贴现利率看，2025年2月末3个月期票据利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盘，2月份均值从1月份的1.69%下滑至1.35%，票据仅是银行体系的资产端，作为对比，3个月期同业存单到期收益率在2月份系统性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票据利率和同业存单利率之差大幅走扩至-57bps，银行体系或在2月份同时面临“负债荒”和“资产荒”，导致一方面提价发行同业存单以充实负债来源，另一方面买入票据以冲量贷款。预计2025年2月新增贷款1.0-1.2万亿，同比少增约2500-4500亿元。（2）2月份“化债”或继续推动政府债券融资同比多增，并成为拉动社融的主要动力，根据Wind统计数据显示，2月政府债券净融资规模1.69万亿，同比多增约1.0万亿，政府债融资或推动社融增长2.6万亿左右，相比2024年1月份大幅同比多增约1.1万亿，社融存量增速或提升至8.3%左右。基于预测值，2025年1月至2月新增贷款规模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化债”压力的持续影响下，新增贷款与去年尚未受到二季度金融行业增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以来调降存量房贷利率、股市预期好转等多种因素，正在推动实体经济流动性好转。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：工业生产景气度小幅回落

开工率方面，本周主要行业开工率环比互有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为68.78%和82.78%，分别环比回升0.21个百分点和0.27个百分点；本周PTA开工率录得76.93%，环比回落2.09个百分点，较去年同期回落6.01个百分点；本周钢厂高炉开工率录得79.53%，环比回升1.22个百分点，较去年同期回升4.36个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计375.79万吨，环比回落28.36万吨；本周港口铁矿石合计库存录得14582.02万吨，环比回落635.10万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得309.51万吨，环比回落9.12万吨。

负荷率方面，2月28日沿海七省电厂负荷率均值录得74.57%，环比回落0.57个百分点，较去年同期回落2.29个百分点；本周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得72.60%、84.19%和66.24%，分别环比回落6.76个百分点、回升0.08个百分点、回升2.81个百分点。

2.2 消费：乘用车零售优于去年同期

乘用车消费方面，2月28日乘用车当周日均销量录得94541辆，较去年同期回升36696辆。根据乘联会发布的最新数据，2月1-28日乘用车市场零售录得139.7万辆，同比去年增长26.0%，环比上月回落22.0%，其中新能源车市场零售录得72.0万辆，同比去年增长85.0%，环比上月回落3.0%。

价格指数方面，3月3日柯桥纺织价格指数录得103.91点，环比回落0.16点；1月19日义乌中国小商品总价格指数录得102.13点，环比回落0.19点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为83.16%，环比回落3.35个百分点，较去年同期回落1.52个百分点。地铁日均客运量录得7084.48万人，环比回落712.68万人，较去年同期回落829.63万人。

2.3 投资：基建实物工作量优于去年同期

基建投资方面，2025年3月5日石油沥青装置开工率录得26.50%，环比回落2.00个百分点，较去年同期回落0.40个百分点；2025年2月28日全国水泥发运率录得27.44%，环比回升7.09个百分点，较去年同期回升5.06个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得2048.01万平方米，环比回升47.30%；本周30大中城市商品房成交面积录得132.30万平方米，环比回落39.29%。2月下旬普通硅酸盐水泥市场价录得338.20元/吨，环比回升1.50元/吨；2月下旬浮法平板玻璃市场价录得1383.40元/吨，环比回落21.70元/吨。

2.4 出口：港口货物吞吐量延续回暖

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1436.30点和1211.15点，分别环比回落78.99点和39.50点；本周波罗的海干散货指数均值录得1290.40点，环比回升182.20点。

出口数量方面，韩国2月出口总额同比增速录得1.00%，较1月同期回升11.20个百分点，较去年同期回落3.20个百分点。国内方面，2月24日-3月2日监测港口累计完成货物吞吐量录得25085.2万吨，环比回升2.15%。

2.5 通胀：食品价格环比延续回落态势

国内方面，本周猪肉平均批发价录得20.83元/公斤，环比回落0.38元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.81元/公斤，环比回落0.09元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得70.36美元/桶，环比回落3.15美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得2917.68美元/盎司，环比回升6.28美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净回笼8813.0亿元

公开市场操作方面，本周央行进行7779.0亿元逆回购操作，有16592.0亿元逆回购到期，当周货币净回笼8813.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.8120%回落至周末的1.7180%；本周10年期国债收益率小幅回升，从周初的1.7220%回升至周末的1.7688%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。