从港股转战A股：威高血净IPO能否打破“带病上市”魔咒？

山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称“威高血净”）于2025年2月26日通过上交所主板上市审核委员会审议，计划募资13.51亿元，用于智能化生产、研发中心建设及补充流动资金等项目。此前，公司曾于2022年6月冲刺港交所未果，此次转战A股备受关注

作为国内血液净化领域的龙头企业，威高血净在血液透析器、透析管路等细分市场占有率均超30%，2022年市场份额分别为32.5%和32.8%，位列行业第一；其代理的血液透析机市场份额达23.7%，排名第二。然而，这一“国产透析之王”的光环下，公司面临集采冲击、关联交易依赖、合规风险和依赖外资技术等多重挑战。

带量采购政策对威高血净的核心产品价格形成显著压力。2021年至2024年上半年，血液透析器单价从58.1元/套降至49.98元/套，降幅达13.97%，导致同期主营业务毛利率从50.13%下滑至43.46%。尽管公司声称“以价换量”策略可持续，但2024年上半年营收和归母净利润分别同比下降3.49%和12.56%，显露出政策影响下的增长乏力 。监管层在三轮问询中均重点质疑集采对业绩的潜在冲击，公司最终在招股书中补充了相关风险提示。

意味着最不想说的，还是要说...
威高血净的商业模式存在关联交易风险。报告期内，公司向控股股东威高集团的销售额占总营收的10%-12%，同时从关联方采购血液透析机、腹膜透析液等核心产品，关联采购额占比高达30%-47%。这种“体内循环”模式引发市场对其业务独立性的质疑。此外，公司核心产品依赖合资企业供应，若合作生变，供应链稳定性将面临考验 。反观微创医疗通过分拆心脉、心通等子公司独立上市，降低关联交易比例至5%以下。

关联交易依赖：控股股东既是客户又是供应商

高额销售费用与合规风险：商业贿赂疑点较高
报告期内，威高血净销售费用累计达23.54亿元，占营收比重约18%-23%，远超行业均值。其中，业务招待费三年半累计2.3亿元，日均支出约18万-26万元，引发对变相利益输送的担忧。更值得关注的是，在本溪市中医院向山东威高血液净化制品股份有限公司采购过程中，利用职务为该公司快速回款提供便利，并于2022年1月收受该公司辽宁市场专员郝某送给其的感谢费人民币5万元被曝光。这也无疑加剧了对商业贿赂的猜想。招股书及公开裁判文书中均未披露此事，涉嫌隐瞒商业贿赂事实 。对比行业迈瑞医疗建立“销售-合规-审计”三级内控，将商业贿赂条款写入供应商协议，2023年销售费用率降至12.5%。威高血净销售费用率18.41%，合规改革也迫在眉睫。

医疗系统腐败一直是重灾区，2023年以来，全国已有超350名医药卫生系统干部被查，包括厅级干部、三甲医院书记院长、药企高管等。例如，云南白药原董事长王明辉、广药集团原董事长李楚源、上海医药原董事长周军等均被调查。仅2025年前两个月，已有16名医院书记院长被调查，其中6名为三甲医院负责人，另有4人被“双开”

高层多次发文点名基层医疗机构腐败问题，包括设备采购、耗材回扣、套取医保资金等。例如，江西省某医院院长熊某通过利益输送构建药品、耗材、基建全链条腐败体系，最终被查处。系统的腐败与行业企业作风其实息息相关。

截至2024年上半年，公司应收账款余额达10.09亿元，存货账面价值7.79亿元，占流动资产比例均超30%。存货周转率（2.19次）低于行业均值（2.92次），应收账款周转率（3.32次）亦显著落后同行（13.19次），显示资金使用效率低下。公司拟将4亿元募资用于补充流动资金，接近监管规定的30%红线，流动性压力凸显 。

应收账款与存货双高

对于科创板肯定是需要有科创属性

但公司核心产品血液透析机依赖合资公司威高日机装（日资技术），腹膜透析液源自威高泰尔茂（泰尔茂合作）。2024年上半年，这两类产品销售收入占比达24.49%，但核心专利由外方掌控。

同时，与高额销售投入形成反差的是，公司研发费用率长期低于行业均值。2022年研发费用率仅5.27%，而可比公司健帆生物、宝莱特分别达28.12%和13.81%。核心产品依赖合资企业技术授权，自主研发布局薄弱。同时查询同行山外山凭借自主研发布局连续性血液净化设备（CRRT），避开集采红海，2024年净利润增长40%。威高血净研发投入强度仅为山外山的1/3，技术护城河薄弱。

除了自身的风险因素之外

此次IPO保荐机构华泰联合证券近年频曝项目造假，根据时代周报的报道称，2021年至2023年1月，华泰联合证券成功保荐52家企业上市，另有30家企业撤回或被否，保荐项目“带病申报”“一查就撤”。的问题或较为严重。 在2024年还因为多个违规行为，被深圳证监局警示。包括长晶科技订单造假、华道生物虚增收入等案例，监管层对其执业质量的审查或将更为严格。有了前车之鉴，监管对机构项目势必会格外关注。

威高血净的上市之路折射出医疗器械行业在政策变革期的典型困境：既要应对集采带来的利润压缩，又需平衡市场扩张与合规风险。尽管公司凭借先发优势占据市场高地，但关联交易依赖、研发投入不足等问题可能制约长期竞争力。若成功上市，如何提升自主创新能力、优化供应链独立性，将成为其价值保卫战的关键。