中信证券：刚需释放与政策放松双轮驱动 建议家居板块逢低布局

智通财经APP获悉， 中信证券发布研报称，2024年家居国补取得一定的效果，部分政策自由度大、灵活度高的城市或区域家居需求改善明显，但仍须注意本轮释放的需求以刚需为主，至于存量翻新需求的释放、结束家居行业消费降级的局面，预计仍有待后续政策进一步发力和优化。

展望2025年，就当前已经出台新版家居国补政策的区域来看，似乎政策有趋严、标准提升的态势，但中信证券判断政策循序渐进的改善和放松仍是大方向，属地化补贴作为主基调的同时，各地政策有望提供更加友好的经营环境。因此中信证券建议家居板块逢低布局、静待催化。

中信证券主要观点如下：

2024年回顾：消费意愿边际改善，刚需提振效果达成。

家居国补活动于2024Q4正式展开，可分为3个阶段。第一阶段（9-10月）：补贴政策陆续发布，首月市场反馈积极。2024年9月以来各地国补方案密集落地，截至10月底全国29个省区出台家居家装补贴细则，国补在部分政策较为灵活的城市（如广州等）率先取得成效、家居需求得到改善。第二阶段（11月）：多区域优化政策细则，补贴效果扩散。11月以来伴随标杆城市的线上异地补贴额度使用接近尾声，多个区域开始优化政策（如开放线上补贴、降低经销商门槛、增加单体补贴金额等），其中福建厦门、江苏南京、湖北和贵州表现积极，带来11月全国社零额中的家具零售增速进一步提升至10.5%，家居以旧换新政策效果得到验证。第三阶段（12月）：本轮补贴接近尾声，消费者观望情绪渐浓。各地补贴额度逐步使用完毕，消费者多选择观望而暂缓消费行为，导致12月家居企业前端接单增速放缓。

分析框架：各地政策存在差异，灵活度越高、效果越好。

由于家居国补的政策制定权下放到各地级市，因此各地政策存在较大差异，而我们认为各地家居国补政策能否取得好的效果，可从4个维度来判断：1）补贴品类范畴，2）消费者使用便利程度，3）商家参与门槛和回款条件，4）是否打通线上平台。从结果上来看，2024年国补效果较好的区域包括广东（广州/佛山/东莞等）、四川、江西，以及政策优化后的湖北和福建，其特征在于补贴品类覆盖全面、消费者使用补贴方便、经销商门槛不局限于纳统且垫资时间较短、开放线上异地补贴。但仍须注意，本轮家居国补刺激的需求以刚需为主，全国来看需求得到一定程度的边际改善，但大的趋势尚未得到系统性扭转。政策目的在于扭转家居行业的价格下行局面并更好地释放存量翻新的需求，2024年尚未完全实现，2025年政策仍有优化空间。

展望2025年：政策循序渐进，属地化补贴或为主基调。

截至2025年2月，部分重点区域如江苏、上海、福建、广东广州、湖北等已发布2025年版的以旧换新活动细则，同时多个省份表示过渡期按照2024年标准延续家居以旧换新活动。从已出具2025年细则或按照新规定实施国补的省份来看，目前初步方案采用了较为严格的标准（类似2024年9月底出台的初版方案），湖北省曾短暂尝试开放线上补贴全国。我们预计2025年家居国补政策：1）属地化补贴为主，线上和线下同步推进补贴；2）各地政策将会经历由严到松的过程，类似2024年的变化，因此需要对政策有更多的耐心；3）家居补贴总包额度有望受到更多倾斜。我们测算2025年家居国补总额度有望达到500亿元，拉动家居消费约3000亿元，进而助力家居零售规模增速提升11.9pcts至-8.5%。除单纯金额补贴外，我们判断各地政府也有望出台相关配套政策，更好地支持家居存量翻新需求的释放。

风险因素：

2025年家居以旧换新补贴政策力度不及预期；地产销售和交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；出口需求降低；海外地缘政治风险；贸易政策变化；海运价格波动。

投资策略：

考虑到地产交付面临的压力，我们判断2025年家居行业料延续“强预期、弱现实”的基本面特征，仍需把握合理估值区间，优选经营稳健性更好、长逻辑通畅的家居公司进行配置。2025开年以来，补贴空窗期的订单走弱，以及部分已出台2025年家居国补细则的省份条款趋严，导致近期板块情绪有所承压。我们认为政策的优化需要时间，后续伴随标杆城市的政策出台，各地政策循序渐进的优化预计是大概率事件，家居国补的效果依然值得期待。出口端，我们判断订单面临放缓压力，且盈利不确定性因素逐步发酵，出口态势会回归平稳，积极关注分化下的个股机会。