北京
文｜贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄
年初以来美国经济读数持续高景气表现，市场关注后续美国经济读数的变化，我们从数据、利差及出口先导指标分析来看，上半年美国PMI读数进一步扩张趋势或受阻，或将在荣枯线附近特别是下端波动，服务业PMI或跟随制造业PMI亦存在下行压力。美联储降息落地后制造业需求端并未出现趋势性回升的迹象。从出口角度看，韩国出口、费城半导体指数、美东航线等出口先导指标已经出现回落。特朗普的关税与政府“瘦身”政策亦边际影响消费预期及服务业表现。不过，美国经济整体韧性相对较强，暂时性复苏受阻不影响中长期经济增长逻辑，待特朗普减税、松监管政策效果产生后或能支撑住美国经济韧性。
▍我们认为当前制造业PMI进一步扩张的趋势或受阻，连同服务业PMI存在一定压力：
数据角度：降息幅度下修影响经济回升节奏与幅度，上半年美国PMI指数进一步扩张或受阻。当前制造业需求整体偏强震荡，暂未呈现趋势性回升的迹象。新订单与未完成订单高频数据并未出现趋势性改观迹象。参考上世纪90年代，降息进程阶段性暂停特别是随后小幅加息，供需两端出现的回暖迹象并未持续。我们预计随后美联储或仍采用边走边看的策略，但降息概率在下降。当前政策利率仍高于中性利率，降息进程放缓背景下PMI指数进一步扩张或受阻。
利差角度：上半年美债利差或稳中趋弱，暗示美国PMI存在小幅压力。一方面，美联储降息预期的不断下修压缩短端利率下行幅度；另一方面，长端利率的高位回落或令美债利差收窄，不过幅度相对有限。利差回落作用下PMI读数或小幅回落，预计在荣枯线附近特别是下端波动。当前市场对于2025年四个季度美国实际GDP同比读数分别为2.5%、2.2%、2.0%和1.9%（彭博一致预期）。
出口角度：出口先导指标已经出现回落，“抢外贸”活动或阶段性告一段落。从韩国出口、费城半导体指数、美东航线等先导性指标出现回落趋势来看，美国PMI或在上半年亦存在回落压力。自2024年二季度后，美国进口规模呈现出异于国内供需表现的走势。“抢出口”现象延续至今年初，主要在于关税强预期下的微观主体提前抢单行为。不过自2月关税落地后，该现象或告一段落。
▍服务业PMI：在贸易不确定性、政府精简计划等因素的影响下，服务业PMI或与制造业PMI同样存在一定的下行风险。
从就业角度看，DOGE对政府部门的审查仍在继续，近期美国政府离职率数量大幅增加，该因素或进一步影响就业的韧性；从关税与消费预期的角度上看，近期密歇根调研通胀预期进一步抬升，或影响企业成本、消费者信心进而影响消费服务行业表现；此外，美联储降息暂停背景下高利率环境或阻碍房地产复苏，近期美国地产阶段性回升趋势放缓，美联储不进行大幅货币政策刺激或难令地产销售出现趋势性回升现象。整体而言，服务业PMI或与制造业PMI同样存在一定的下行压力。
▍美国经济整体韧性相对较强，暂时性复苏受阻不影响中长期经济增长逻辑，待特朗普减税、松监管政策效果产生后或能支撑住美国经济韧性。
本轮美国经济在“稳货币、稳财政”的背景下，经济增速“小幅回落-筑底-企稳回升”的速度和斜率相对较缓。不过，整体来看，美国经济韧性相对较强，特别是特朗普减税 以及松监管等政策刺激作用下，下半年至明年美国经济或能出现企稳回升的迹象，届时PMI指数或能缓慢回升。
▍风险因素：
中美关系走向超于市场预期；美联储货币政策超预期；美国经济韧性超预期；特朗普贸易政策及关税摩擦超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年3月4日发布的《资产价格跨历史周期比较系列专题之十七—近期美国PMI读数回暖可持续吗？》报告
本文源自：券商研报精选
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