当算力战争遇上资本警戒线：阿里百度AI战略分野的ROIC密码

文｜思辨财经

在行业分析中总会出现许多反直觉现象，企业行为不完全按照逻辑进行，会让我们十分迷茫和不接。

从ChatGPT到DeepSeek，AI的效率和发展速度已经被充分证实，企业（尤其是不断强调"all in"的企业）理应在此时加大投入，夯实在此赛道的核心地位，以确定最终能收获丰厚的市场红利。

如阿里最近宣布，未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，该消息引起业内广泛热议，且根据资本市场表现也以"利多"为主要评价。

相反例子则是百度，2024年资本开支却是呈收缩态势的，截至2024年末其持有的现金及现金等价物以及短期投资，共计1390亿元，现金占市值比超过50%，这是非常之高的，也就是说百度将大量现金握在手里，却没有如同类企业那般投入未来。

式呢？这让我们十分好奇，本文核心观点：

其一，短期内影响企业决策的主要指标为ROIC，百度和阿里在此禀赋的不同导致经营鞠策的迥异；

其二，Scaling law仍然有效，企业唯有解决好历史遗留问题，轻装上阵才能更好对未来下注；

ROIC与WACC倒挂下的百度

2024年中我就注意到了百度庞大的现金储备情况，当时倾向于认为这是暂时行为，未来公司完全可以通过回购和扩大资本开支将现金储备维持在一个合理水平，且认为庞大的现金储备给百度押注未来提供了极大的可能性，但上述情况都截至目前没有发生。

这就非常奇怪了，按照常理来说公司持有大量现金造成的资金空转会影响公司的资金使用效率，制约ROE(净资产收益率）等关键财务指标的改善，这是非常不应该的。

站在财务立场，公司对未来的投资除了追逐"梦想"之外，也要考虑现实的效率问题，这就涉及ROIC（资本回报率）的表现了。

这是评测企业投出或使用资金与相关回报，用于衡量投出资金的使用效果的重要指标。

由于当前百度正处于新旧业态的切换期，基石的营销收入已显疲态，市场被寄予厚望的AI业务在财务报表中尚未有太大斩获，这让百度的ROIC变得非常尴尬，过去几年基本处于连续的下行周期。

如果说ROIC所表达的是企业投入资金的回报率，那么WACC就是企业所投入资金的融资成本（加权平均资本成本），根据valueinvesting.io计算，百度的WACC大概在7.4%左右，几乎与ROIC相当。

这意味着假若百度提高资本投入，其收益很难资金成本打平，从财务较低这大致是一笔亏钱的买卖。

回到公式ROIC（资金回报率）= 税后营运收入 / (总资本总财产 - 过剩现金 - 无息流动负债)= (净收入 - 税收) / (总资本总财产 - 过剩现金 - 无息流动负债)。

我们也就不难理解百度囤积现金而不投入的原因:

如果投入额外新增现金，将会提高上述分母的表现（也就是企业投入总资金增加），恐会摊薄ROIC表现，而一旦ROIC跌破WACC底线，企业新投入的资金的所得与成本便会倒挂，加之此时百度的P/B（市净率）已经跌破1，这也意味着多增加一块钱的净资产在资本市场却换不回来1块钱的市值，这一方面会侵蚀股东利益（股东自然会认为与其投钱给赔钱买卖不如分了好），另一方面这也会严重影响市场信心，尤其当企业需要融资时，评级机构的评分将决定融资成本。

可能会有朋友认为百度此时应该不计短期得失，对未来下重注，但作为市场分析来说，AI业务和原搜索业务是放在一个大盘子里的，可谓一荣俱荣一损俱损的关系，此时如果对新业务下重注而整体ROIC得不到改善，那么对新业务的支持也必然是难以持续的（AI战略将是持久战）。

在分析企业行为时，我们经常会欣喜于企业家的冒险精神，杀伐决断，但站在财务角度，管理层的行为还是要受到相关的约束：并非是百度不想在AI方面下重注，提高资本开支，而是受制于现实的财务压力与资本市场的观感。

这就是2024年百度在经营方面的主要基调：

1）降本增效贯穿全年，全年除市场费用外（主要用于产品的"买量"），其他期间费用都有不同程度的收缩（如研发费用全年下降9%），员工福利是成本压缩主力；

2）在资本配置方面也更为审慎，2023年初百度发起了50亿美元的回购计划（截至到2025年末），截至目前共回购了17亿美元，回购进程明显偏慢（而这期间恰是股价低点的回购好时机）。换句话说，现阶段百度更倾向于"持币观望"，待企业经营好转之时才再加大资本开支，现实与理论观感的矛盾因此形成。

阿里进入投资收益>成本的新周期

阿里故事的前半部分与百度非常相似，过去几年ROIC也承受了极大的下行压力（核心业务增长放缓，低效业务庞杂），也曾经一度与WACC倒挂。

情况在2024年初开始转变，彼时蔡崇信表示"资本配置方面，加大回馈股东力度，退出低ROIC投资，投入资本回报率要提高到双位数"，这是中概企业管理层为数不多的点名要改善ROIC的情况，其后阿里强化了如下改革：

1）经营方面重新聚焦主业，砍掉非核心业务，高鑫零售，银泰为业务开始逐渐剥离被剥离，基石业务的阿里云和淘天则拿到了优先发展权，如在2024年Q4财报中淘天客户管理收入同比增长9%，在此之前市场分析人士普遍预期为5%，客户投入开始向淘天回流；

2）资本配置方面更为积极，2024全年共进行125亿美元的回购，40亿美元的分红，按2024 年末市值计，阿里巴巴股东回报率达到 9.0%，为中概同类企业最高，股东的现金获得感得到提升，在吸引长期投资基金方面优势放大，这可以有效抑制股价的波动性。

根据WIND统计2025财年前三个季度（2024自然年Q2-Q4)，阿里ROIC跃升到了9.75%，全财年重回双位数应该没太大悬念。

阿里的WACC与ROIC倒挂现象彻底结束，开始进入投资收益>成本的新周期，这也是企业进行新一轮资本开支的好时机。

这一方面有赖于阿里现金储备护城河之深，截至2024年末现金及现金等价物和短期投资超过4500亿元，这给优化资本配置，改善投资者关系提供了足够的转圜空间，另一方面管理层及时调整运营逻辑，扭转经营基本面，损益表和现金流量表均得到不同改善，相较之下百度则还要承受业务转轨对财务报表的冲击，这也会制约企业的扩张行为。

面对汹涌而至的AI时代，企业所面临的已经不仅仅是"开闭源大模型孰好孰坏"这一简单问题，相反除了技术路线之外更要面临企业经营与资本市场的关心，新旧业态的切换等问题，以给AI充足的弹药和发挥空间。

DeepSeek的成功虽然是以算法提高了效能，避开海外同类企业堆算力的粗暴做法，但不可否认Scaling law（规模化法则）仍未达到边界，未来算力仍将是决定AI效率的决定性要素。阿里在解决完历史问题之后，已经开启新一轮的AI资本投入，根据媒体披露字节，腾讯等企业在此亦是跃跃欲试，摩拳擦掌，百度真是要小心了。