特朗普“美国优先”投资政策如何影响中概股？详解→

近日，美国白宫网站发布“美国优先”投资政策备忘录，宣布将调整美投资政策，重点进一步限制与中国的双向投资。

商务部新闻发言人对此回应称，美方做法泛化国家安全概念，具有歧视性，是典型的非市场做法，严重影响两国企业正常经贸合作。

备忘录第2条第(l)款列出了三项与资本流动相关的具体措施，分别为：（1）确保《外国公司问责法》（HFCAA）覆盖的公司符合严格的财务审计标准；（2）审查外国对手公司在美国交易所采用的可变利益实体（VIE）及其子公司结构，评估其对美国投资者权益的限制和潜在欺诈风险；（3）恢复《1974年雇员退休收入保障法》（ERISA）的最高信义义务标准，限制外国对手公司在养老金计划中的投资资格。

这些措施释放何种政策信号，一旦落地会带来哪些挑战？在波及范围内的中国企业该如何提前调整战略，做好应对方案？

大成律师事务所高级合伙人李寿双接受第一财经记者采访时表示，备忘录中的上述三项措施并非全新内容。前两项是对既有政策的延续，而第三项虽曾被提及、但至今未落实，此次重申意味着未来落地的可能性显著提升，尤其是对养老金投资的限制可能成为现实。

李寿双强调，此次备忘录对于前两项措施的再次提及值得提高警惕，可能预示着审计监管和执法力度的进一步加强。

审计监管趋严

2020年12月，美国《外国公司问责法》由时任美国总统特朗普签署生效，旨在加强对在美国证券交易所上市的外国公司的审计监管。在美上市的外国公司必须接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计检查。如果连续三年未能满足PCAOB的审计检查要求，该公司的证券将被禁止在美国任何证券交易所交易，并可能被摘牌。

自美国《外国公司问责法》生效以来，中美在审计监管合作上已有进展。

根据中国证监会网站，2022年8月26日，中国证监会、中国财政部与PCAOB签署审计监管合作协议，按照对等互利原则，形成符合双方法规和监管要求的合作框架。

李寿双表示，过去几年中，PCAOB的检查已在有序进行，检查结果也相对平稳，未发现系统性问题。然而，此次备忘录的措辞暗示监管力度可能会进一步加强。“不排除PCAOB对审计机构的要求变得更加苛刻，进而导致审计机构更加严格审计，甚至让部分审计机构回避中国项目。”他表示。

李寿双认为，这种变化不容小觑。他解释称，中小型审计机构作为服务中概股的主力军，可能因无法承受更高的合规成本和监管压力而退出市场。同时，这将导致中概股公司经受的审计程序更加严苛，增加上市成本和复杂度。

执法机构透露的信号

在VIE问题上，李寿双介绍，美国证券交易委员会（SEC）前主席盖斯勒（Gary Gensler）在其任内（2021年4月至2025年1月）对VIE架构始终持负面立场。例如，他认为VIE结构更依赖合同而非股权，可能带来“更高的风险”。然而，特朗普一直对盖斯勒的监管风格颇有微词。特朗普在2024年竞选期间曾承诺，若当选将“第一天就解雇盖斯勒”，并批评其过于激进的监管政策扼杀了金融创新。2025年1月20日，原本至少能留任至2026年的盖斯勒辞职卸任。

李寿双表示，特朗普对盖斯勒的态度一度让外界预期新政府的监管立场或有所缓和。然而，备忘录的发布表明似乎并非如此。

李寿双特别提到，备忘录要求美国司法部（DOJ）与联邦调查局（FBI）联合介入，调查VIE架构在可审计性、公司治理及潜在欺诈风险方面的隐患，并需在规定时间内提交书面建议。

从执法主体来看，美国证券交易委员会作为证券市场的监管机构，负责监督上市公司的合规性，包括审计透明度和信息披露等。美国司法部和联邦调查局则通常负责调查欺诈、腐败或危害国家利益的行为。

这两个机构的介入似乎意味着此次调查不仅仅是技术性审查。李寿双解释说，这表明美方对问题的认定或许更加负面。上述两个机构“问题导向性”的行为模式，叠加备忘录的特殊政治考虑，甚至可能将VIE本身定性为一种欺诈性架构。

如何应对

今年以来，追踪在美上市中国公司表现的纳斯达克中国金龙指数上涨了15.16%。过去一年中，该指数上涨了26.55%，自白宫发布“美国优先”投资政策备忘录以来，该指数下降了近4%。

面对可能的政策风险，中概股企业该如何未雨绸缪？

针对审计监管趋严的风向，李寿双表示，目前PCAOB的检查已十分严格，若进一步加码，可能演变为一种“政治导向”的行为，如不鼓励甚至反对审计机构从事中概股相关服务，从而使中概股公司难以找到合适的审计机构，增加上市成本。李寿双认为，这在短期内恐怕难以找到系统性解决方案。

对于VIE架构被美审查的风险，李寿双建议：“企业可考虑将外资限制或禁止的业务剥离至体外，采用普通红筹架构上市，以降低政策不确定性。”

“红筹架构”是指中国企业在海外注册成立公司，通过直接持有中国境内合资或全资子公司的股权实现上市的方式。换言之，与其用VIE架构冒险上市，不如把有外资限制的业务剥离出去，上市主体只包含不受外资限制的业务，并用更稳妥的红筹方式上市，将把整个公司架空的风险降到最低。

李寿双还警示称，未来不排除美国司法部会采取一系列执法行动，迫使采用VIE架构的公司与其达成刑事和解的可能性。他说：“对于使用VIE架构的企业，如果美国司法部和FBI认定这种模式本身构成对美国投资者的欺诈，可能会启动调查，甚至是刑事调查，进而迫使这些公司接受刑事和解。”

因此，李寿双建议，尽管这些大型公司调整VIE架构面临较大难度，仍需未雨绸缪，提前制定和解预案或优化现有架构，以应对潜在风险。

值班编辑：七三