8000亿中芯国际的价值跃迁

作为中国大陆第一、全球第二大纯晶圆代工厂，中芯国际（688981.SH，00981.HK）到底值多少钱？

在今年DeepSeek带动的AI热潮下，这个问题有了新答案。

2月26日，中芯国际港股收盘价达到57.4港元，创历史新高，较年初股价几近翻倍，市值达4580亿港元；A股收盘价104元，创年内新高，较年初上涨15%，市值达8299亿元。

5年前的2020年，它曾创下A股10年最大IPO纪录；5年后，其A股、H股股价双双走出了前所未有的强劲走势。

伴随着中芯国际股价上扬，国际投行在2月中旬密集上调公司目标价。

高盛将其港股目标价由43.6港元上调至62.7港元，评级从“中性”上调至“买入”；A股评级上调至“买进”，目标价看高至157.50元人民币。杰富瑞将中芯国际港股目标价由27港元大幅上调至62港元，评级由“持有”上调至“买入”。

同时，也有机构调低了评级。比如，交银国际2月13日将中芯国际下调评级至“中性”，上调目标价至48港元。但有意思的是，当下中芯国际的A股、H股股价均已突破各大机构给出的目标价。

国际大行的密集关注，凸显了中芯国际在资本市场和产业界的重大影响力，也映射着国际市场对这家晶圆巨头投资机遇的重新审视。当下，资本市场对中芯国际的价值重估仍在持续进行中，价值博弈背后蕴含的更大主题是，中国半导体行业开始日益吸引国际资本的关注目光，如何为其成长性定价已然成为资本市场内外的核心焦点。

价值井喷

如果复盘中芯国际A/H股的走势，这场“资产重估”的叙事早在DeepSeek火爆之前就已经开始。

中芯国际的A股，早在2024年三季度末就开启了反复上攻的行情。此前，其股价在40元—50元区间低迷横盘长达一年多，从2024年9月30日开始，公司股价挟持“20CM”涨停之势狂飙突进。仅仅过了一个多月，其A股股价便从50元左右涨至最高109元，涨幅翻倍。

2025年伊始，中芯国际的A股、H股便开启了一路上扬的走势。在DeepSeek热潮的推动下，中芯国际H股股价更是连续大涨，从年初的29.65港元最高涨至59.3港元，创出历史高点。

中芯国际股价大幅上涨引发了国际大行的全面关注，中银国际、高盛、摩根士丹利等先后在2024年11月、12月，相继调高中芯国际股票目标价。

调高目标价的依据是公司基本面发生了向好的变化，主要体现在营收的持续增长。

2024年11月初，中芯国际管理层在第三季度业绩说明会上透露出积极信号。

公司三季度收入环比上升14%，达到21.7亿美元，首次站上单季20亿美元台阶，创历史新高；毛利率提升到20.5%，环比增长6.6个百分点。同时，管理层给出的四季度业绩指引超预期，更是强化了市场信心。

摩根士丹利当时发布的研究报告认为，因受惠于本土化趋势和国内需求，港股目标价由14.7港元升至20.3港元，上调幅度高达38%，但仍然维持“减持”评级。

这一评级成为当时国际投行普遍观点——调高目标价不上调投资评级，国际投行机构对中芯国际估值提升相当谨慎。

进入2025年，在1月底DeepSeek现象的催化下，中芯国际的内在价值开始被重新认识。

投资机构一致认为，中长期来看，DeepSeek显著降低大模型训练成本，且加速AI应用落地，将驱动国产AI芯片需求持续增长带动上游制造链扩产需求。国产AI芯片制造需要更高的先进制程，而中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工厂，将最先受益。

与之叠加的利好消息是，中芯国际去年第四季度的业绩表现也超出市场预期。该季营收处于指引目标的上限，而毛利率则好过指引目标。全年收入首次突破80亿美元，创历史新高。

同时，中芯国际对2025年业绩做出积极展望，预计一季度销售收入环比增长6%至8%，毛利率介于19%至21%的范围内。在外部环境无重大变化的前提下，2025年的业绩指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与上一年相比大致持平。

这点燃了国际大行对中芯国际的关注热情。一改往日的谨慎和保守，积极唱多，重构估值。

高盛发布研报，明确表示中芯国际长期增长前景乐观，预期可持续受惠于本地化生产需求不断增长。产品组合调整下，公司面临的价格压力和折旧摊销的影响将较市场预期的要来得温和，相信中芯国际将保持市场领导地位，上调公司目标价和评级。与此同时，调高中芯国际目标价和评级的还有跨国投行杰富瑞。

至此，中芯国际的发展前景和内在价值得到了国际投行机构的积极认可。

内核裂变

起飞之前，等待是一场蓄力。

遥想2020年7月，中芯国际头顶“科创板最大IPO项目”的光环上市，万众瞩目，上市首日，总市值就摸到了7000亿元大关。从退出美国市场，到正式完成了A+H股上市模式，中芯国际回归A股的每一步都在创造纪录。更为重要的是，分析人士认为，中芯国际的回归意味着从资本市场角度支持国内半导体龙头的发展，将带动大陆半导体制造业的估值，吸引资本聚焦一批中芯国际产业链企业的发展。

同时，中芯国际的回归预示着芯片代工行业向大陆转移，可进一步加快国内芯片国产化的脚步。

但回A近5年来，中芯国际的发展并非坦途。在外部环境上，各种禁令、限制手段频出，中芯国际不得不低调蛰伏。人事方面，公司亦经历了多次变动，多位核心管理层离职。

从资本市场的角度看，中芯国际也没有打破“上市即巅峰”的魔咒。其股价在上市后回落，低谷时一度跌破40元，总市值跌破3000亿元。

2023年，于中芯国际乃至芯片行业而言，都是难熬的年份。这一年，由于供需关系的变化，行业来到下行周期的底部，存货压力陡升，中芯国际首次出现营收和净利润双双下滑。

当时，有分析师指出，行业估值整体已进入历史低位水平，向下空间相对有限。

这让一众投资者非常沮丧，在互动平台，不时有提问者将中芯国际与英伟达、台积电的市值对比，质问管理层股价低估值原因何在。

面对内外部的压力，中芯国际在做什么？

一方面，2023年初，中芯国际就提出，全球产业链协同发展的趋势进一步受阻，集成电路产业在地化发展的重要性持续凸显。

总体来看，伴随全球晶圆代工产能总量持续增长，在地的产业链协同、运营成本控制、技术竞争力和研发资源分配将成为全球晶圆代工行业未来发展的关注重点。

随着中芯深圳、京城、东方、西青等新产能持续释放，拉动国内半导体设备、材料产业链国产化率持续上行。

审视2024年中芯国际业绩成长动因，一个被反复提及的关键词是“在地化制造”，营收结构显示，中国客户需求为其业绩增长的核心推动力。

中芯国际联席CEO赵海军分析称，“受益于在地化制造需求催化带来的产业链重新组合，客户市场份额提升，来自中国客户的收入同比增长了34%。”他预计，2025年，在地化生产将带来更多的市场需求。

另一方面，从资本开支看，中芯国际在2022年后加速了产能建设和设备采购，资本支出在2022~2024年分别达到63.5亿美元、74.7亿美元、73.3亿美元。在低谷期逆势扩产，显示了中芯的战略定力。因此，至2024年底，中芯国际折合8英寸标准逻辑月产能达到94.8万片，较2020年的52.1万片/月产能有了大幅提升，这也为中芯日后跃升全球芯片代工第二的位置埋下伏笔。

与此同时，中芯国际在近年来保持着相当规模的研发投入，2020年~2023年，其研发费用分别为46.72亿元、41.21亿元、49.53亿元、49.92亿元，占营收比重维持在10%以上。

值得一提的是，如今中芯国际在全球晶圆代工市场上的排名进一步攀升，直接跻身前三。

根据集邦咨询的数据，2024年一季度以来，中芯国际跃升至第三名，仅次于台积电和三星。如果从纯晶圆代工厂来看，中芯国际仅次于台积电，排名全球第二。

尽管台积电在晶圆代工市场上仍占据半壁江山，但是中芯国际在迅速崛起，全球的排行榜也在发生变化。

这是一场巨大的“Callback”。中芯国际正在深度影响着产业链重构，用5年时间回应了“回A”时外界的期待。

重估之困

估值重构是一个复杂的过程。在一片唱多之中，也有不同的声音。

几乎在高盛宣布上调中芯国际评级的同时，交银国际下调了评级，认为短期内中芯国际（港股）股价或受市场情绪影响而继续推高，但已充分反映其上行空间。在资本开支、下游需求及定价方面的综合考虑后，该行下调中芯国际评级至“中性”。又因市场流动性的改善及DeepSeek带给科技股的重估，上调目标价至48港元。

2月21日，大和证券发布研报称，由于估值过高，下调中芯国际评级至“沽售”，目标价由27港元上调至29港元。认为公司异常高且长的资本支出周期会加重折旧负担，地缘政治冲突也可能对公司盈利能力构成压力。

两家大行均调低评级、调高目标价貌似矛盾的举措，折射出中芯国际复杂的发展态势以及未来的潜在挑战。

当前，中芯国际A股动态市盈率已经达到215倍，港股达到119倍；英伟达动态市盈率约为50倍，台积电约为27倍。

如此巨大的估值差异，似乎是在向投资者发出估值泡沫的预警。

资深投行人士王骥跃却向21世纪经济报道记者表示，“估值高不高，不能光看PE指标的，否则那些亏损公司、微利公司就没有价值了。估值主要是看未来成长预期，而不是已实现的利润。”

观察中芯国际的估值是泡沫还是真金，实乃对中国半导体产业成长合理定价的现实难题。关键在于，未来中芯国际能否以业绩持续成长兑现市场预期。

实际上，在内外部环境变化之下，即便是中芯国际本身，也很难完全看清未来。

在今年2月的业绩会上，赵海军提到，尽管一季度“淡季不淡”，但下半年的增长仍然存在不确定性，需要观察内外部政策的变化。

“如果现在的（增长）情况延续，很快就扩展到第二季，但下半年的事情的确需要一点时间来确认。”赵海军坦言。

“中国半导体在迅速成长，高等级芯片在加速量产落地，落地后又会因国产替代而快速增长。这个才是中芯国际股票上涨的逻辑。”王骥跃说。

投资界有一句流行语，“投资半导体就是投资中国的未来”，从这个角度看，投资中芯国际，就是投资中国科技的未来。