蒋展：并购重组应重视创造长期财富价值 | 洞见

2月10日，国务院召开常务会议。会议指出，要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。

2月17日，国务院国资委党委发表署名文章指出，国资央企要深入推进战略性重组和专业化整合，进一步提高国有资本配置和运行效率，加快推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。

2月以来，国务院、国资委接连表态将通过并购重组优化产业布局，进一步推动国家资源向新兴产业、未来产业集中。可以预计，2025年作为“十四五”的收官之年，市场并购重组浪潮并不会减弱，通过政策引导、技术协同和全球布局，产业发展将逐步从“规模扩张”转向“质量提升”，这既是应对国际变局的战略选择，也是国内经济转型升级的必然路径。对此，上海交通大学上海高级金融学院教授、EED项目学术主任及执行主任蒋展从第三方的视角，对目前并购重组做出了全面的审视与分析。

对于并购重组，作为学者，我更多是透过数据，以第三方视角来看整个市场。

我们先来回顾一下2024年并购市场的大环境。2024年全年的交易金额同比上升约1.61%，为2万亿元，其中，上半年发生的并购交易金额不到8000亿元，但三四季度则达到了1.2万多亿元。然而事件数同比下降5.60%（以首次公告日为准，剔除失败事件），说明2024年的大额交易数量是超过2023年的。Wind数据显示，2024年百亿元规模以上的并购事件共28起。当然， 我们也观察到了最近还是有不少并购中止的案例。

2024年我个人的体感是非常多的学生和机构都在聊并购，当然也可能因为我是研究并购的教授，但归根结底这背后的驱动因素还是源于卖方供给量的快速增长以及部分上市公司寻找增量机会。

首先谈一谈供应端的增加，国内IPO市场阶段性收紧后，导致许多一级市场的企业上市遇阻，而这些企业及其早期投资人，特别是科技领域的投资人，不管是国资还是民营都面临要退出的压力。虽然多方的统计口径不一，但是这个“堰塞湖”的数量是超过5万亿元的。在此背景下，并购市场迅速升温，成为了各路资本非常希望抓住的退出渠道。特别是“9·24并购六条”出台之后形成了一个需求爆发的窗口。因此才会呈现这种全民谈并购的热情。

再来看看买方，无论央企还是民企，现在面临的都是持续增长的挑战。不少企业都在寻求第二增长曲线，提高自身市值。并购就成为了上市公司实现外延式增长的重要工具，而“9·24并购六条”一定程度上给跨界并购松绑，也进一步增加了买卖双方的供需匹配网络。而相比大市值企业，小市值企业面临的挑战更大。目前的上市公司中，市值低于50亿元的企业数量超过了一半，这些企业的市值合计只占到总体市值规模的11%，这部分企业要么下定决心寻找第二增长曲线，或者精进现有主营业务，或者寻求产业链中的出售机会，否则只有“壳资源价值”了。

从政策层面来看，2024年是与并购相关政策密集颁布的一年，无论是估值包容性，还是松绑跨界并购，都在推动并购交易的活跃。特别是并购六条，为上市公司并购指出了两个大方向，一是助力新质生产力发展，另一方向是加大产业整合支持力度。纵观全年，今年并购观察到的几个不同方向：

◎国企同一控制下合并增加。这也是今年大额交易增加的主要原因，例如中国船舶吸收合并中国重工，国泰君安吸收合并海通证券等，合并后发挥效率优势，将头部企业做大做强。

◎传统企业要实现科技转型，必须要拥抱新质生产力。传统企业有较为扎实的基本盘，但是内部创新的能力相对欠缺，通过收并购科技属性相对更高的资产，借助自身的渠道优势，可以形成较好的协同，当然，一些跨界类的并购可以通过业务合作的方式先在市场上验证标的的产品力再进行并购，也是可取的做法。从另一个角度来说，未盈利或者微利的新质生产力企业可以通过被并购的方式进入上市公司主体。

◎横向整合，增加规模效应、网络效应和范围效应。这个对于部分产业集中度不高，存在同质化竞争比较多的行业。通过横向产业整合，拒绝低效内卷，跳出价格战→低利润→无法聚焦研发的恶性循环。半导体行业就是其中一个例子。

◎随着国内科技创新类研发能力不断突破，吸引海外收购者。通过专利授权或直接被并购，国内的企业可以把自身的技术通过收购者的资源开拓海外市场。今年国内创新类药企有部分这样的交易。

除了宏观的趋势外，我目前也特别关注并购后的整合。很重要的原因是我们回溯上一轮2013-15年的并购潮，T+1年份的利润不少是增加的，这个很好解释，因为1+1肯定大于1，但是从T+2开始，利润的增加值就开始往负向走了。这就证明了我们并购重组所创造的价值部分是短期的，甚至部分企业的目的就是买利润维护短期市值。所以我认为，无论是上市公司还是并购基金，在并购重组的时候应当将创造长期财富价值作为重要的准绳。

因此并购重组不应该是纯粹的市值管理，这一轮并购在政策监管上于9·24后有所放开，但还是希望上市企业，无论是央国企，还是民营企业，更多应该考虑如何来创造长期的财富效应。如果不能创造长期价值，而只是关注短期的收益，必然对并购市场形成负向影响，损害了企业和中小股东的利益，而监管的尺度也会随之收紧。

要真正创造长期价值，需要将战略制定、交易执行和投后整合这三部曲都落实好。

◎第一步是战略制定。企业要想清楚自己到底需要什么东西，是技术还是市场，或是将本身碎片化的产业进行整合。

战略是并购的基石，战略方向必须清晰且具备前瞻性和准确性，这对于带领传统产业在新市场或新产业中拓展至关重要。只有有了明确的战略，才能以此为准绳开展后续工作，后续要买什么类型的公司，什么样的团队，都是根据并购战略演化而出的。

更重要的是，在战略制定环节就需要带着整合的思维去看企业，看团队，看业务，看财务。如果真的将整合留到投后的环节，就很难做到创造长期财富效应了。

◎第二步是交易环节。交易环节是通过协议工具弥合双方预期差的方式。交易的条款也是依据战略而来的，不能既要又要还要，抓住核心风险。

脱离业务的条款是没有意义的，该环节需要买方根据并购战略，尽调内容，以及推演整合环节可能发生的情况进行事前的沟通并落实到条款进行约定，这一步其实非常考验买方团队对风险的把控和对整合的理解。

◎第三步是整合赋能。对于一个企业来说并购重组之后的整合能力是至关重要的，包括技术、资源、团队、人才等等。比如说有一些科技型的小企业，被大企业并购之后，反而失去以往的活性。

因为小企业的特点就是灵活，创新速度快，而大企业是规范，治理上面井井有条。但一旦把创新型的小企业完全融入到大企业的组织架构里面，很可能使它原本的活性丧失，所以整合关键就在于如何优势互补，组织再造。

中国目前很多并购都依赖对赌，对赌的核心就是你还需要依靠标的方来做，如果是我主动赋能，甚至可能都不需要进行对赌，因为我知道如何能够做好，能够把控好一切。当然赋能有很多种，比如技术赋能、管理赋能、经营赋能、数字化赋能等等，这些赋能都是需要基于企业自身的强项和能力去打造，同时也与企业战略有着紧密联系。

除了上市公司并购以外，并购基金也是另一个火热的话题。今年我们开始看到一些并购基金频繁出现在媒体的标题中。

并购基金在资本链条中有着非常重要的作用。并购基金相对偏好成熟企业，因为其承担了财务风险和管理风险，所以他们会尽量避免技术风险对企业带来的影响。

要助力成熟企业实现持续发展，一般并购基金控股企业后的经营思路主要有两条，一是降本增效，通过内部流程优化等提升企业运营效率，必要时不排除裁员、拆分资产和剥离非核心资产等，这也是并购基金在海外被认为是“残酷”的原因所在。二是寻找拓展第二增长曲线，例如捕捉产业链整合机会，收购优质标的，从而做大规模等。

控股型并购绝非易事，其难度与复杂程度远超多数人的想象。在当前并购火热的环境下，不少投资机构将目光转向成立并购基金。事实上，并购基金需要GP们将“投资人心态”转变为“经营者心态”，需要躬身参与到业务中去，并购基金GP团队与早期机构GP团队的能力画像是不同的。因此考虑转型前必须思考团队的禀赋究竟在整合环节可以起到什么样的赋能作用。

同样地，如果政府资金想过并购基金的LP，对于并购基金的GP考核要求会与过去对VCPE的考核标准有较大的不同。早期基金在投资策略上可仰仗大数定理，通俗来讲，投资 10 个项目仅有两三个成功上市，依然能实现整体盈利。但并购基金则往往需要投入巨额资金和人力，因此行动前必须深思熟虑。

综上所述，只有把以上三个环节都落实好，并购才会具有长期价值，而不是短期的财富效应。盲目并购很可能会导致后续业绩下滑，对于企业的伤害将是无法估量的。目前并购整合以及并购基金都是我正在花费很大精力研究的课题。

内容来源｜上海技术交易所

图片来源| 千图网

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