超预期的企业中长贷

作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛

事件描述

2025年2月14日，央行公布2025年1月金融统计数据：1月，社融新增7.06万亿，人民币贷款增加5.13万亿；1月末，社融规模存量同比增长8.0%，M2同比增长7%。

核心观点

2025年1月新增社融同比超预期，信贷、政府债是主要支撑；其中，企业中长贷结束10个月的同比少增、超市场预期；M1启用新口径，但1月M1、M2增速均有回落，或主要系权益市场震荡导致资金回流理财。信用能否扩张是资本市场的核心关切，我们认为：1）在货币财政发力，以及化债后企业加杠杆能力修复的带动下，社融增速有望修复；2）社融修复一方面为后续的实物工作量提供支撑，另一方面也为权益市场风险偏好改善提供加持；3）于固收市场而言，降息预期下利率仍有下行空间。

目录

1、社融同比超预期，信贷、政府债双支撑

2、企业中长贷同比改善、超出预期

3、新口径M1启用，M1、M2增速均有回落

4、货币财政助力信用扩张，1%时代刚刚起步

以下是正文

社融同比超预期，信贷、政府债双支撑

社融同比超预期，信贷、政府债双支撑。1月新增社融7.06万亿，同比多增5833亿，信贷、政府债是主要支撑。 具体来看：

1）1月社融口径人民币贷款新增5.2万亿，同比多增0.4万亿，是本月社融超预期的主要分项。 原因有三： 一是去年12月信贷整体偏弱，开门红驱动下或有部分项目腾挪至今年； 二是1-2月化债进度环比减弱，对信贷的压制减轻； 三是，财政发力拉动配套融资，化债之后企业加杠杆能力有所恢复。

2）1月政府债新增0.7万亿，同比多增0.4万亿，1月国债净融资、新增专项债（项目建设）、化债资金分别发行4531亿、1898亿、1869亿，同比+3765亿、+1330亿、+1869亿。目前政府债发行整体好于去年，预计将对一季度社融产生持续支撑。但值得注意的是，化债本质是置换，政府债增加的同时，信贷、非标、企业债等规模或有下行压力。

3）委托贷款、企业债亦同比+808亿、+134亿，信托贷款、未贴现票据等非标融资仍有小幅拖累。

企业中长贷同比改善、超出预期

企业中长贷结束10个月的同比少增，相反的是，居民中长贷结束3个月的同比改善。1月当月新增信贷5.13万亿，同比+0.2万亿。

分部门来看，1月居民部门信贷新增0.44万亿，同比-0.54万亿，其中居民短贷、中长贷分别同比-0.40、-0.13万亿，短贷新增为负、同比为负，均指向居民消费意愿仍较差，而居民中长贷结束3个月的同比改善，或受春节假期错位影响，居民加杠杆仍需政策呵护和房价牵引，后续关注持续性。

1月企业部门信贷新增4.78万亿，同比+0.92万亿，其中企业短贷、中长贷均有改善，同比+2800、+1500亿，一方面受开门红驱动，另一方面化债后或激发部分企业加杠杆动力，同样关注持续性。

新口径M1启用，M1、M2增速均有回落

M1、M2增速均有回落，或主要系权益市场震荡导致资金回流理财。1月M0同比增速回升至17.2%，M1、M2同比增速则回落至0.4%、7.0%。春节期间流动资金需求抬升，M0同比增速季节性抬升。

从存款分项来看，1月居民存款同比+3万亿，企业存款、财政存款、非银存款同比分别-1.3、-0.5、-1.7万亿，虽然财政存款仍在加速释放，但权益市场调整、部分资金从非银存款回流至理财，M2增速回落。

M1已启用新口径，将原来M2里面的个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（例如：微信钱包、支付宝中的个人资金）纳入M1中，由于旧口径M1中企业活期存款占比在30%左右，现在则降至18%左右，因此旧口径M1能更加直观的衡量企业经营活力，而新口径M1则能更好的衡量强流动性资金的状态，缓解春节前集中发放工资等导致的企业与居民活期存款、M1与M2之间的“跷跷板”效应。但值得注意的是，新M1增速回落至0.4%，指向活期资金更为谨慎。

货币财政助力信用扩张，1%时代刚刚起步

货币财政助力信用扩张，1%时代刚刚起步。1月社融存量同比增速、社融口径的信贷增速均持平至8%、7.2%，政府债同比多增在预期内，信贷同比多增略超预期，未来信贷能否持续、能否由宽货币演绎为宽信用，是资本市场的核心关切。 对此，我们认为：

1）首先，在财政发力、信贷开门红，以及化债后企业加杠杆能力逐步修复的带动下，预计2025年社融增速将有望修复至8.2%-8.5%；

2）其次，社融领先于部分经济指标，社融信贷的修复一方面为后续的实物工作量提供支撑，另一方面也为权益市场风险偏好改善提供加持；

3）再次，政策展望上，无论是货币政策，还是财政政策，均有加码空间，共同作用于信用扩张。年初至今，政府债整体发行（包含化债）好于去年，中性假设下我们预计全年政府债净融资将增加2.6万亿；而货币政策上“适度宽松”总基调不变，央行在2024年四季度货政报告中将企业融资和居民信贷成本从“稳中有降”明确为“下降”，后续仍有降息空间，只是降息时点需要“择机”，综合考虑稳汇率、贸易政策变化、实体经济需求等因素。

4）最后，对于固收而言，宏观大周期短期难以转向，“流动性充裕”意味着央行将熨平资金面大的波动，降息预期下利率仍有下行空间。日本10Y国债利率在1%时代曾持续十余年，国内或刚刚起步。

风险提示

1、经济复苏不及预期：经济复苏强度较弱，居民、企业信心不足，信贷增长不及预期，社融存量增速走弱。

2、美联储降息不及预期：美国经济韧性较强、通胀具有较强粘性，美联储降息预期不及预期。

研究报告信息

证券研究报告：超预期的企业中长贷——1月金融数据点评

对外发布时间：2025-02-15

研究发布机构：长江证券研究所

本文源自：券商研报精选