江苏一个光伏IPO毛利率下滑，面临行业产能过剩风险

作者：Eric

来源：IPO魔女

1月27日，江苏泽润新能科技股份有限公司（简称“泽润新能"）创业板IPO提交注册，公司保荐机构为申万宏源，拟募集资金为7.2亿元。

2021-2023年，泽润新能业绩高速增长，但2024年上半年增速明显放缓，营收和净利润全年化复合增长率分别降至26.86%和32.07%。公司面临应收账款高企、毛利率下滑双重压力，2024年上半年应收账款达4.43亿元，毛利率降至24.92%。光伏行业供需失衡导致产品价格持续走低，原材料成本占比超70%，未来或面临"价格-毛利率"双杀风险，泽润新能可持续成长性存疑。

报告期内，泽润新能研发投入低于同行，2024年上半年研发费用率3.51%，低于可比公司均值4.49%。销售费用率1.34%，显著高于同行。研发团队学历偏低，本科以下占比68%，核心技术人员学历普遍不高。泽润新能虽拥有99项专利，但27项发明专利中17项为2023年突击获得，2024年未有新增发明专利，研发创新能力存疑。

此外，泽润新能主营光伏组件接线盒，产品结构单一，下游集中于光伏行业。泽润新能计划募资7.20亿元，主要用于扩产，但产能利用率真实性存疑，实际利用率或远低于披露数据。客户集中度高，对第一大客户A依赖较大，而A的薄膜组件技术路线市场占比持续下降，面临淘汰风险。光伏行业产能过剩，市场竞争加剧，公司业绩稳定性和可持续发展能力存不确定性。

01可持续成长性恐不足，毛利率下滑

2021年至2023年，泽润新能的营业收入从2.97亿元增长至8.44亿元，复合增长率高达68.70%；净利润从0.38亿元增长至1.20亿元，复合增长率达78.32%。然而，2024年上半年，泽润新能营收为4.20亿元，净利润为0.75亿元。若将2024年上半年数据全年化（假设下半年与上半年持平），2022年至2024年营业收入复合增长率降至26.86%，净利润复合增长率降至32.07%，增速大幅放缓。

报告期各期末，泽润新能应收票据、应收账款和应收款项融资账面价值合计从1.37亿元攀升至4.43亿元，占资产总额的比例始终超过40%，2022年甚至达到48.21%。

同时，由于客户集中于国内外大型光伏组件企业，行业集中度较高，若客户经营恶化或账款回收延迟，公司将面临坏账风险。

与此同时，泽润新能毛利率呈现逐年下滑趋势：2021年至2024年上半年，主营业务毛利率从27.11%降至24.92%，其中晶硅电池组件领域接线盒的毛利率更是在2024年上半年骤降至14.79%。这一变化与产品价格持续走低直接相关——2022年接线盒平均价格为19.15元/套，2023年降至17.49元/套，2024年上半年进一步跌至14.82元/套。原材料成本占比超70%，加剧了盈利压力，若电缆线、二极管等主要原材料价格上涨，毛利率或将被进一步压缩。

更深层的风险来自行业竞争。2023年以来，光伏行业因技术革新和产能扩张导致供需失衡，下游客户将成本优化压力传导至辅材环节。尽管公司所在的光伏接线盒行业周期性较短，但产品价格下行趋势已难以逆转。若未来行业竞争持续加剧或下游需求锐减，公司经营业绩可能面临下滑的风险。

值得关注的是，泽润新能应收账款规模上涨与毛利率下滑形成双重夹击，一方面，赊销扩张虽短期内支撑营收增长，但现金流压力逐年累积；另一方面，毛利率持续走低反映出议价能力削弱。在光伏行业周期性调整的背景下，这种商业模式能否持续支撑泽润新能的“增长故事”，仍需打上一个问号。

02研发投入不及同行，涉嫌突击申请专利

注册稿显示，报告期内，泽润新能的研发费用分别为1119万元、1908万元、3173万元和1472万元，研发费用率分别为3.77%、3.66%、3.76%和3.51%，而可比公司中研发费用率平均值分别为3.79%、3.27%、3.75%和4.49%。

值得注意的是，2024年上半年可比公司江苏海天、通灵股份、快可电子研发费用率占比分别达到了4.75%、4.59%、4.13%，而泽润新能2024年上半年研发费用率仅为3.51%，远低于同行平均值4.49%。

此外，报告期内，泽润科技的销售费用率依次为1.49%、1.30%、1.38%、1.34%，而可比同行公司的依次为0.53%、0.61%、0.91%和0.84%，泽润科技销售费用率显著高于同行可比公司，公司似乎存在重营销轻研发的情形。

与此同时，泽润新能的研发团队学历也普遍偏低，报告期各期末，泽润新能研发人员数量分别为36人、52人、74人、75人，其中研发人员学历为本科以下的人数分别为31人、41人、53人、51人，占各期末研发人员总数的比例分别为86.11%、78.85%、71.62%、68.00%，占比较大。泽润新能的5名核心技术人员中，仅有1人学历为EMBA在读，其余均为本科或大专学历。

泽润新能称研发团队中本科以上学历占比较低的主要系，公司核心技术人员负责主导研发路线，具体研发执行活动需要具备丰富工艺技术经验的员工，相比学历水平更注重研发人员在工艺技术方面的经验，且公司主要研发人员均具有多年的研发经历，研发经验丰富，能够满足公司目前发展阶段对研发人员的要求。

在注册稿中，泽润新能自述拥有国内专利99项，其中发明专利27项，实用新型专利65项，外观设计专利7项。

然而，这27项发明专利，有17项是在2023年5月至2023年9月之间突击获得，说明此前泽润新能仅有10项发明专利在手，另外，其中还有一项专利“卷圆端子及其制造方法”却是在2012年继受取得。

IPO魔女注意到，在上会稿中，泽润新能披露的专利数量为62项，其中发明专利10项，实用新型专利45项，外观设计专利7项。与上会稿中相比，在注册稿中，公司新增20项新型专利。

03高度依赖前五大客户，面临产能过剩风险

泽润新能主要从事光伏组件接线盒的研发、生产和销售，下游市场高度集中于光伏行业，报告期内该业务的营收占比超过96%，产品结构相对单一。泽润新能计划募集资金7.20亿元，其中3.00亿元用于光伏组件通用及智能接线盒扩产项目，1.60亿元用于新能源汽车辅助电源电池盒建设项目，1.10亿元用于研发中心建设项目，1.50亿元用于补充流动资金。由此可见，泽润新能募投资金中有4.6亿元将用于扩产或与扩产相关的项目。

根据招股书披露，泽润新能光伏组件接线盒的产能利用率分别为95.84%、98.38%、102.78%和93.34%，均保持在90%以上。然而，2024年上半年，公司的产能利用率出现下降趋势。

值得注意的是，根据泽润新能2023年4月的环评报告，除已作废和尚未建成的项目外，泽润新能现有的环保项目包括2018年12月报批的《江苏泽润新材料有限公司新建年产1200万套太阳能光伏接线盒项目》和2019年9月报批的《新建年产5000万套太阳能光伏接线盒项目》，两者分别显示为“已搬迁”和“正常生产状态”。在完成整体搬迁并扩大产能后，公司于2021年4月30日通过了《新建年产5000万套太阳能光伏接线盒项目》的竣工环保自主验收，并基于验收后的产能进行计算，结果显示公司2021年和2022年的实际产能利用率可能仅为36.94%和57.96%，远低于招股书披露数据。泽润新能的产能利用率数据披露是否具有真实性、可靠性？

尽管如此，在最新的注册稿中，泽润新能仍表示，该扩产项目建成后，公司将具备年产3,500万套通用接线盒及100万套智能接线盒的生产能力。然而，在光伏行业整体竞争加剧、市场需求波动的情况下，光伏行业是否存在产能过剩或经营环境发生重大不利变化的问题，仍需公司进一步说明，并结合行业竞争格局分析其对公司的具体影响，同时客观、准确地提示相关风险，以突出重大性和针对性。

在客户结构方面，泽润新能前五大客户的销售收入占比长期保持在六成以上，具体比例分别为80.08%、73.54%、73.23%和68.83%，客户集中度较高。其中，第一大客户A的销售收入占比分别为43.09%、29.11%、27.95%和32.58%，对该客户的依赖程度较大。对此，交易所在问询函中要求公司说明并披露对客户A的重大依赖风险，该风险对公司持续经营能力的影响，以及公司的应对措施。

客户A的主要产品技术路线为薄膜电池组件。根据CPIA统计数据，2020年至2022年，全球薄膜组件产量分别为6.48GW、8.28GW和9.20GW，虽然产量有所增长，但市场占有率却呈下降趋势。2022年，晶硅电池组件的市场占比高达96.9%，而薄膜组件的市场占比仅3.1%，较2021年下降0.7个百分点，显示出薄膜组件市场需求相对疲软，其增长速度远低于晶硅组件。

因此，交易所要求泽润新能进一步说明并披露对客户A的重大依赖风险，该风险对公司持续经营能力的影响，以及公司应对这一风险的具体措施。虽然泽润新能在报告期内对客户A的收入占比未超过50%，但由于客户A的接线盒毛利率较高，公司的毛利贡献占比仍超过50%。根据《监管规则适用指引——发行类第5号》的相关规定，公司已构成对客户A的单一客户重大依赖。

若未来客户A的薄膜组件技术路线难以满足市场需求而被淘汰，或泽润新能与客户A的合作关系发生重大不利变化，包括客户A接线盒需求大幅减少、泽润新能产品因技术迭代难以满足客户A需求、市场竞争加剧导致客户A采购量或毛利率下降等情况，泽润新能业绩将面临重大不利影响。在光伏行业整体景气度下降、市场竞争加剧的背景下，公司未来的业绩稳定性和可持续发展能力仍存在较大不确定性。

与此同时，报告期内，部分客户退出了前五大客户名单。泽润新能对此解释称，随着公司销售规模扩大，新客户开发、新产品推出，以及部分客户自身产能结构调整，部分客户的销售占比有所下降。

然而，2024年光伏、储能等新能源行业整体业绩大幅下滑，截至2月6日，已有66家A股光伏企业发布2024年度业绩预告，其中43家预计净利润为负，合计亏损超过592.65亿元。光伏行业的周期性特征明显，目前整体处于供过于求阶段。事实上，早在2023年光伏行业年度大会上，隆基绿能董事长钟宝申便已预警，光伏行业的产能大幅扩张已导致行业进入产能过剩状态。

泽润新能在光伏行业整体处于供过于求的行业背景下，上市前景难测。