大摩评诺和诺德(NVO.US)：美国肥胖症市场短期“迷雾重重” Amycretin或为年度关键催化剂

智通财经APP获悉，摩根士丹利近日发布研报，给予诺和诺德(NVO.US)中性评级，目标价700丹麦克朗，这是基于2025年市盈率26倍、2025-2028年每股收益复合年增长率17%而得出，并认为在市场前景更加明朗之前，这一估值较为合理。

该行也表示，鉴于美国肥胖症市场短期不确定性带来下行风险，2025年催化剂路径偏向下行，建议中性持仓。若美国Wegovy处方加速、amycretin数据积极等因素出现，将转为积极态度。

大摩认为，全球肥胖症市场的潜力依然巨大，但市场预期已经较高，且市场形成的速度仍存在不确定性。大摩认为，市场普遍预期的长期全球肥胖症市场规模达到1500亿美元是可信的，前提是肥胖症药物在全球肥胖患者中有较高的渗透率，且价格降幅与糖尿病GLP-1类似物相当。

然而，长期市场共识预测也可能面临下行风险，原因包括渗透率低于预期，以及为实现较高渗透率而需要做出更大的净价格让步。此外，主要仿制药企业对GLP-1生产的资本支出投入有限(占GLP-1总资本支出的比例低于10%)，这对长期价格有支撑作用。

美国肥胖市场的短期不确定性给诺和诺德带来下行风险，该行预计未来几周美国Wegovy的处方数据将推动股价走势。大摩对该公司2025财年预测为销售额增长19%，息税前利润增长22%(均按固定汇率计算)，这在诺和诺德的指引范围内且接近市场共识，意味着美国Wegovy的处方量将稳步上升。因此，该行认为其预测与诺和诺德传达的信息一致，即2024年下半年美国Wegovy处方量增长放缓的关键因素是供应，而非需求、获取可及性或报销问题。

不过，如果美国市场近期的不利因素(可及性/报销障碍、竞争加剧)持续存在并减缓处方量增长，该机构预测和市场共识预期可能会面临下行风险。该行补充道，诺和诺德2025财年收益的主要风险在于礼来在增长较慢的美国抗肥胖药物(AOM)市场中抢占份额。

在大摩看来，关键竞争对手礼来将公布的一系列研究结果将造成冲击，诺和诺德2025年的催化剂路径偏向下行。市场密切关注礼来的口服GLP-1药物orforglipron在2025年第二季度公布的2型糖尿病(T2D)研究结果，以及将于第三季度公布的肥胖症药物的数据，这些结果可能从长期上决定全球肥胖症市场的格局。礼来retatrutide(预计在2025年第四季度)的首个关键数据也可能会让高BMI细分市场的格局更加清晰。

对诺和诺德而言，amycretin进入3期临床试验的确认是本年度的关键催化剂。此外，该行预计司美格鲁肽(semaglutide)在2025年下半年公布的阿尔茨海默病3期数据具有高风险/高回报的特点，这可能为整个GLP-1市场释放更多价值。

大摩认为，诺和诺德产品组合的竞争地位将越来越受到关注。口服司美格鲁肽25mg是首款口服活性GLP-1产品，因而该药物的推出将在美国肥胖症市场发挥保护作用，但由于供应限制，其全球广泛推广将受到阻碍。

在注射剂领域，CagriSema的上市将在未来几年引发关注，由于生产复杂性，其在美国的申报被推迟到2026年第一季度。在这种情况下，Amycretin成为焦点，它需要具备有竞争力的临床特性和可扩展的生产能力，以维持诺和诺德在肥胖症领域的业务，并进而支撑公司股票的估值倍数。