如何准确地为成长定价

为成长定价是有严格的前提条件的，即成长要可持续，并且能够创造价值。只有创造价值的成长才是真成长，只有拥有竞争优势的企业才能够持续地创造价值。

本刊特约 王雁飞/文

无论是价值股投资还是成长股投资，它们估值方式没有本质的区别，都是建立在企业未来现金流的折现基础之上的。事实上，价值股投资和成长股投资都绕不开一个共同的问题——如何判断企业的增长率以及如何为企业的成长性估值。

警惕“伪成长”

在《投资者的未来》一书中，杰里米·西格尔通过IBM和新泽西标准石油的投资案例，揭示了投资者在长期投资中容易陷入的“增长率陷阱”（Growth Trap）。假设1950年投资者需要在二者中选择其一进行长期投资，并将所有分红再投入，直到2010年才能卖出。作为一家非常有前景的高科技企业，IBM的增长能力远超标准石油公司——事后看也证实了这一点。然而，由于IBM估值长期较高，从长期投资回报来看，新泽西标准石油的投资回报反而表现更好。典型的成长陷阱就是投资者有追求高增长率公司的心理倾向，而忽视了估值和股息回报的重要性，从而导致投资回报率不如预期。

从现金流折现估值原理不难看出，短期的高增长对于企业内在价值的增厚作用非常有限。现实中多数企业的成长具有很强的随机性，我们不妨以沪深300成分股（剔除增速超100%的异常值）为例，来看看成长的随机性有多强。

图中纵轴为EPS（每股收益）增速，横轴为成分股企业按2021年的EPS增速值从小到大排列，2021年的增速散点就连接成了一条红色曲线，绿色散点是同一家成分股对应的2024年三季度的EPS增速值。有两个重要发现：2024年三季度增速与2021年离散特别大，即成长具有强随机性；2021年EPS高增的企业，在两年零三个季度之后绝大多数下滑，即存在明显的“成长陷阱”。

除此之外，低质量的成长同样值得警惕。

笔者最近关注了一家港股上市企业，作为行业领头羊，其过去10年盈利稳定增长，2023年归母净利润18.22亿元，较十年前的1.35亿元增长了十几倍，年化增长率高达26.69%，累计实现净利润126.72亿元，在很多投资者眼中俨然是一家高成长性企业。

然而，该公司为了在激烈的竞争中维持市场份额，不断大量投资产能，过去10年间累计资本开支148.84亿元，但资本开支并没有带来更多的经营现金流入。近10年累计为股东创造的自由现金流仅41.39亿元，远低于同期账面净利润。由于无法内生性增长，企业只能通过融资发展，其带息债务占全部投入资本的比例已经由前几年的20%增加至47.25%，这样的发展模式不仅积累了较高的风险，而且让企业没有能力持续高额分红来回报股东。

成长是否创造价值？

布鲁斯·格林沃尔德在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中指出，投资成长股（指有成长的公司，包括通常意义上的价值股和成长股）的回报率由三个部分组成：一是股息回报率；二是公司在核心市场可能的“有机增长”，这通常由市场需求自然增加所带来，比如可口可乐的全球化经营或白酒的提价；三是留存收益再投资可能创造的未来回报。

就第三点而言，多数企业要想增加收入，既需要增加固定资产投资，又需要增加应收账款和库存，但股东对这些再投资的回报率是有要求的，要高于企业的资本成本或股东的机会成本。只有这样的成长，才能为股东创造价值。

假设有一家公司新增投资10亿元，每年增加净利润8000万元，投资回报率8%。这是不是一笔好投资，有没有增加企业价值？如果企业的资本成本是10%，或者说股东预期能够带来10%的回报率，那么这些利润所带来的价值就是8000万/10%=8亿元。与企业的再投资金额10亿元相比，很遗憾这笔投资没有真正地增厚企业的内在价值。

对于“成长是否创造价值”的问题，巴菲特给出了自己的衡量标准。他认为资本开支是企业为成长所付出的代价，可以观察“实现1美元税前利润增加，需要多少美元的资本投入”来衡量再投资回报率，通常要实现1美元税前利润的增加，需要5美元的资本投入，亦即20%的再投资回报率。

从这个角度看，这家新增投资10亿元的公司的成长含金量没有达到巴菲特的标准。再看上述港股公司的例子，尽管在过去10年里这家公司净利润从1.35亿元快速增长到18.22亿元，但同时期固定资产、应收账款、存货累计增加了184亿元，再投资回报率低于10%，属于巴菲特所说的“被迫留在游戏中”的生意。

无论是布鲁斯·格林沃尔德说的“有机增长”还是留存收益再投资所创造的回报，“成长是否创造价值”这个问题最终都落脚到“企业是否有独特的竞争优势”上来。首先，“有机增长”是罕见的，只有像可口可乐、喜诗糖果、贵州茅台等极少数企业才有机会不增加资本开支就获得增长。其次，留存收益再投资所创造的成长有赖于护城河的保护，在没有进入壁垒保护的情况下，追随者会加入到游戏中来，把最初的高回报率拉下来，最终所有竞争者都只能赚取与资本成本相当的投资回报。

因此，为成长定价是有严格的前提条件的，这个前提条件就是：成长要可持续，并且能够创造价值。只有创造价值的成长才是真成长，只有拥有竞争优势的企业才能够持续地创造价值。

为成长定价

成长的理想价格，最好当然是零：投资者所支付的对价与当下的资产价值或盈利能力价值相当，免费获得未来的成长性。这是格雷厄姆对成长的处理方法，即不理会对美好未来一厢情愿的乐观预测。遗憾地是，现实中这样的机会并不常见。

我们这里讨论“为成长定价”时，“成长”隐含的意思是“长期成长”，是只针对于拥有特许经营权的企业而言的。无论是价值股还是成长股，投资者都要认识到成长预测的极大局限性：短期的高成长不改变内在价值，长期的成长预测存在重大偏差。只有极其少数拥有高护城河的企业，才具有定价的基础。

也就是说，多数情况下，对成长估值几乎是不可能完成的任务，所有试图计算的方法总会遭遇重大挑战。只有最严苛的条件下、有高壁垒和确定性的增长条件下，才可能对成长的价值进行精确的计量。

不妨看看巴菲特对这样的企业是如何定价的。

伯克希尔的投资经理库姆斯曾说，他周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试：巴菲特会问未来12个月会有多少家公司到15倍市盈率？有多少家5年后赚得更多（置信区间90%）？有多少家会达到7%的复合增长率（置信区间50%）？库姆斯说他们就是用这个方法找到了苹果。

15倍市盈率意味着买入当年的收益率6.67%，第10年期的收益率达到6.67%×（1+7%）^10=13.11%，整个十年间的累计收益率为98.55%，折合年化收益率约10%。格雷厄姆认为，当收益率高于无风险收益率2倍时，股票相比于债券更有吸引力，巴菲特的预期收益率可能略高一些。巴菲特早期投资的很多没有成长性的低估值公司市盈率多不超10倍，可以认为他的预期收益率是10%左右。

对此，我们可以理解为，在同样的确定性之下，“15倍市盈率和7%增长的企业”和“10倍市盈率无增长的企业”基本等价，二者都能取得10%左右的预期收益率。这就是巴菲特对成长的定价方式，他投资成长型公司时没有放弃预期收益率要求，这个15倍市盈率是巴菲特愿意为“成长”所付出的溢价。

（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》