吴晓波×刘德科：风声鹤唳的早春。

WU XIAOBO& LIU DEKE

风声鹤唳的早春

文︱吴晓波×刘德科

2025年，上下全力拼内需，内需复苏看楼市。

现今关于楼市有三种截然不同的观点，乐观派认为「已经强势回归，楼市稳了」，观望派认为「虽已触底，却将在低位长期徘徊」，悲观派如高盛等，则预测「冰冻难解，复苏无望」，未来两年房价还将下跌20%至25%。

我们的观点是，经历四个月的调整，楼市已经被移出ICU病房，但是要真正企稳，还需要寻找到一个主攻的方向，力出一孔，谋图破局。而其关键的时间节点便在未来的三个月内。

二手房交易回到2019年水平

先来看过去一百多天的变化。

2024年9月底的楼市新政，决策层决心不可谓不大，考量不可谓不完备，既有针对购房者的政策红利——其中，把首付比例降到史无前例的15%，粗暴而直接，可谓神来之笔。又有以「白名单」机制为代表的、针对房企的纾困路径，更有针对地方政府的10万亿化债计划。

到现在，除了京沪深尚未完全取消限购以外，购房端的刺激手段几乎已经是能出尽出。

我们一直以来有个观点，即中国的楼市波动主要看核心都市，其中，北上广深杭蓉是最重要的指标性城市。在过去的四个月里，这六城的二手房交易持续放量，其中，上海月交易量达2.5万套，北京达2万套，深圳和杭州分别达1万套，均触及2019年的均值水平。在交易结构中，140平方米以上的改善性住宅和千万级豪宅市场占比大幅增加。

在供给端，「白名单」信贷规模已经超过5万亿，保交楼攻坚战取得阶段性成果。2024年，中国的住宅新开工面积仅剩53660万㎡，折算成人均面积约0.38㎡，是2019年的三分之一。这个数据甚至低于房地产已十分饱和的美国——2023年美国的人均住宅新开工面积依然还有0.65㎡。

这一动态消融的景象，似乎正在营造冰雪融化的可能性。但是，如果认真分析仍然会发现，市场的信心其实是十分脆弱的，2025年的这个早春，可谓是一个「风声鹤唳的早春」。无论是已购房的、想要购房的，或不打算购房的，都对自己的决定缺乏判断的依据。任何一个消息或形势波动，都可能带来心理的震荡和市场的反覆。

因此，当务之急是寻找到一个战略级的主攻方向，将脆弱的复苏态势予以决定性的巩固。

为什么「收储」计划不可行

在中国，房地产从来不仅仅是一个住房问题，而是内需消费、实体产业、金融服务、社会就业以及政府财政收入的牛鼻子。因此，它的真正复苏，需要围绕「资金—土地—产品—需求」这四个关键环节，形成一个各方多赢的政策安排和运作逻辑闭环。

目前，有两个十万亿级别的重大政策选项摆在我们面前，一个是「收储」计划，一个是「城中村改造」计划。

在去年中期，楼市最低迷危险的时候，黄奇帆等人提出过一个大胆的「收储」建议，即中央政府推出10万亿规模的特别债券直接下场去库存，政府购买之后租赁给老百姓做公租房，房企、银行、债主们以及一些三角债务一次性出清。这个政策建议听上去似乎能够毕其功于一役，但在实际的操作中，存在三个盲点。

●首先，需求与标的物存在错配。房企手中真正适合用作保障房的楼盘非常少——受制于户型面积、地段、房企健康度、土地属性等诸多因素，收购商品房用作保障房的适配性极低，比相亲还要难上N倍；用国资收购房企的存量土地，也受制于土地价格剧烈下滑、房企健康度、地方政府财政压力等诸多因素，极难找到交易的平衡点。

●其次，「收储」的政策效率并不高。即便政府动用了十万亿级别的财力，投入了巨大精力，达成了预期的收购规模数量，它对于提振楼市的作用也很可能不如预期。因为收储能激活的，仅仅是「资金—土地—产品—需求」这四个环节中的「资金」与「土地」，收储无法激活需求，更无法创造需求。

●其三，各级地方政府对土地财政的依赖，既是顽症又是无奈的现实，「收储」必将彻底重估土地价值，若没有房产税等配套政策的支持，单兵突进，或可能造成新的地方治理混乱。

力出一孔 主攻「城中村改造」

与黄氏收储计划相比，「城中村改造」既符合现今的政策方向，有较大的可操作性，同时更能带动房地产的四个最关键环节：资金的有效投放、土地的顺利出让、产品的革新换代与需求的增量创造。

现在，包括北上广在内的大多数核心城市都已推行「房票」制度，希望通过「房票」来促进楼市去库存。但「房票」仅仅只是一个技术手段，它的效力取决于「城中村改造」的实施力度。

在过去这段时期，有关部门在政策层面上，对「城中村改造」已提出了相应的政策安排。2024年10月，住建部宣布将「通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造」。2024年11月，财政部将城中村改造项目纳入地方政府专项债券支持范围。

但是，迄今为止，这些政策更像是口号，缺乏落地执行的重视度。

「白名单」信贷规模增至4万亿与「新增货币化安置100万套城中村改造」是住建部在同一天宣布的，但是，后者不像「白名单」机制那样，从中央部门到地方政府都设有工作专班。到2024年底，「白名单」信贷规模已超额完成目标增至5万亿，而关于「城中村改造」的数据披露，则被官方有意无意地忽略了。

如果我们回顾十年前——2015年的那次楼市复苏，便可以发现，当年最关键的政策便是棚户区改造。在四年时间里，央行通过PSL（抵押补充贷款）这一货币政策工具，投入3.65万亿资金，完成约3000万套棚改房，直接拉动了30万亿的商品房销售。

本轮的「城中村改造」，预计投入资金将达10万亿元，并在一些核心城市进行实施，只要能够下定政策决心，新一轮的房地产周期便可能真正到来。如果把提振楼市看作是下围棋，那么，这就是棋筋所在，正所谓「棋筋占得，满盘皆活」。

楼市是必须打好的最重要的一张牌

在确定了主攻方向之后，另外一个迫切的政策配套是货币环境的改变。

目前，国有商业银行的三年期定存利率约为1.9%，国家统计局公布的2024年CPI指数为0.2%，仍然存在近两个百分点的正向剪刀差，所以，在近期启动降息，是楼市企稳向好的另一个必需的政策安排。房价企稳不一定是因为货币放量，但货币放量一定是推动房价复苏最简单有效的手段。

我们认为，如果在接下来的两三个月里，能够在「城中村改造」和存款利率下调两端同时下手，风声鹤唳的早春或许能真正的春暖花开。

在2023年的5、6月间，我们曾撰文《只有救楼市才能救内需》，到今天，我们仍维持当时的观点。而当初在文中提出的一些建议，大多已体现在现今的政策中。

中国房地产市场的可期，是经济发展阶段的合理性持续，也是产业和消费韧性的体现及保障。2025年，我们手中的牌并不多，楼市是其中必须打好的、最重要的一张。