熊园：怎么看黄金再创新高？—兼评美国1月非农就业

作者：熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间2月7日21:30，美国公布2025年1月非农就业数据；2025年初以来黄金价格持续上涨，并再创历史新高。

核心观点：美国1月就业喜忧参半、韧性仍强，美联储降息预期明显下调。近期黄金再创新高主因三点因素，中长期仍看好，但年内大概率难以复刻2024年持续大涨的行情、更可能是震荡反复式的上涨，短期建议等待回调后的配置机会。

1、美国1月新增非农就业14.3万，低于预期值17万，前两月合计上修10.0万。失业率4.0%，低于预期值4.1%，是2024年5月以来最低。美国劳工部更新统计口径后，2024年平均每月新增就业从18.6万下修至16.6万。

2、本月新增就业大幅回落，一定程度上与严寒天气和加州山火有关，同时也反映了统计口径调整的影响，无需过度解读。整体看，失业率的回落和工资增速的提升表明美国劳动力市场依旧强劲，并且通胀压力依然严峻。

3、非农公布后，美股跌、美债收益率升，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的2025年降息幅度从1.8次降至1.4次，即市场预期从大概率降2次转变为大概率降1次，最早的降息时点仍维持6月不变。

4、年初以来黄金持续上涨并再创历史新高，主因有三点：（1）美元指数和美债收益率回落；（2）特朗普政策引发避险情绪升温；（3）大量黄金回流美国导致现货黄金流动性急剧收紧。

5、黄金后续走势展望：中长期看，黄金大概率延续上涨趋势，但2025年很难复刻2024年持续大涨的行情，更有可能是震荡反复式的上涨，建议等待回调后的配置机会、短期内不宜追高。

正文如下：

1、美国1月就业数据喜忧参半，新增非农低于预期、失业率回落。

>当月就业表现：美国1月新增非农就业14.3万，低于预期值17万；2024年12月数据由25.6万上修至30.7万，11月数据由21.2万上修至26.1万，两月合计上修10.0万。失业率4.0%，低于预期4.1%，是2024年5月以来最低。劳动参与率62.6%，高于预期值和前值62.5%。每周平均工时34.1小时，低于预期值34.3和前值34.2小时。平均时薪环比0.5%，高于预期值、前值和过去12个月均值0.3%。“萨姆规则”连续4个月处在0.5%以下，表明衰退风险已大幅降低。

>年度数据修正：每年1月，美国劳工部会基于季度就业工资普查报告以及人口估计更新，对上一年的非农数据做整体修正。本次修正后，2024年平均每月新增就业人数从18.6万下调至16.6万。

>行业就业表现：从美国各行业失业率表现来看，1月建筑业、批发零售贸易业、信息业、专业和商业服务业、休闲和酒店业的失业率上升超过1个百分点，就业恶化最为明显；采矿业、运输及公用事业、金融业、其他服务业和政府雇员失业率下降，就业有所改善。

>就业数据解读：本月新增就业人数大幅回落，一定程度上与严寒天气和加州山火有关，同时也反映了统计口径调整的因素，因此对本月数据波动不应过度解读。整体看，失业率的回落和工资增速的提升表明美国劳动力市场依旧强劲，并且通胀压力依然严峻。

2、非农公布后，美股跌、美债收益率升，美联储降息预期明显下调。

>大类资产表现：非农公布后，美股下跌，美元指数和美债收益率上行，黄金小幅收涨。截至2/8收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.0%、1.4%、1.0%；10Y美债收益率上行5.8bp至4.49%，美元指数上涨0.4%至108.1，现货黄金收涨0.2%至2860.1美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的2025年降息幅度从1.8次降至1.4次，即市场预期从大概率降2次转变为大概率降1次，最早的降息时点仍维持6月不变。

3、近期黄金再创新高主因三点因素，中长期仍看好，但不宜追高。

>黄金上涨原因：2024年12月底以来，现货黄金从2610美元/盎司左右上涨至最高接近2900美元/盎司，涨幅达10%，并突破了2024年10月底的历史高点2790美元/盎司。对于本轮黄金上涨，我们认为主要有以下三点原因：（1）随着美联储降息预期触底反弹，美元指数和美债收益率均止涨回落，对黄金形成利好；（2）特朗普正式就职，全球经济和地缘局势不确定性上升，引发避险情绪升温；（3）近期大量黄金回流美国，导致伦敦现货黄金流动性急剧收紧，助推了金价上涨。

>未来走势展望：前期报告中我们曾多次指出，黄金中长期大概率延续上涨趋势，主要原因有二：（1）地缘冲突升温和去美元化的大背景下，全球央行仍将持续购金，且潜在规模较大；（2）目前美股等资产估值已达到历史高位，相比之下黄金估值并不高，有望吸引更多投资者增配。不过，与2024年相比，当前黄金所面临的形势也存在两点显著差异：（1）2024年市场交易美联储开启降息周期，而目前市场交易美联储降息可能接近尾声；（2）2024年黄金上涨行情启动时，期货和期权的多头持仓并不拥挤，而当前多头持仓拥挤度处在历史高位。因此，我们认为2025年黄金难以复刻2024年的持续大涨行情，更有可能是震荡反复式的上涨，建议等待回调后的配置机会、短期内不宜追高。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。