山东
创新药，暗潮涌动！
4年前，复星凯特的一款CAR-T细胞治疗药物上市，一针高达120万元，比一辆仰望U8的价格还高。
对于这类天价药，过去我们的医保是不要的，它们无法报销而多由患者自付。
直到近日，我国开始探索建立“丙类”医保目录，使丙类药品能通过商业保险进行报销，有望进一步打开创新药的支付空间。
要知道，在一些发达国家的医疗卫生费用中，商业保险支付占比甚至比基本医疗保险还高，而在我国这一比例还很低。
继而，创新药公司有望受益。
其中，复星凯特的大股东一一复星医药，便是我们非常熟悉的创新药龙头。
2024年前三季度，复星医药研发投入39.15亿元，远超上海医药、科伦药业、华东医药等同业巨头，而仅次于医药一哥恒瑞医药（不考虑生物科技公司百济神州）。
那么，复星医药是其中最好的公司吗？
我们就从盈利表现、经营业绩以及创新药研发3个角度，对复星医药、上海医药、科伦药业、华东医药、恒瑞医药5家医药龙头进行分析：
第一，从盈利角度看，复星医药并非内在价值非常突出的公司。
巴菲特说，如果用一个财务指标来判断一家企业的内在价值，他会用ROE。
借助净资产收益率（ROE）分析，不仅可以洞察公司的赚钱能力，而且能够评估商业模式的优劣。
但过去几年，复星医药的ROE却不算高，2019-2023年平均ROE仅有9.81%，在可比5家医药公司中处于较低水平。
造成这种现象的原因有2点：
一是复星医药本身的商业模式决定了公司的盈利能力不会太高。
即复星医药作为一家平台型公司，主要通过外延并购、投资参股、许可引进等形式进行经营扩张，这就很容易导致公司资产利用效率较低和规模效应不足，从而对ROE提升形成瓶颈。
2023年，公司的制药、医疗器械、医疗健康服务板块的毛利率便普遍偏低，尤其是制药业务，尽管营收超过300亿，毛利率却仅有53.38%，与恒瑞医药84.55%的毛利率相差了整整30个百分点。
二是近几年受医药行业集采、公共卫生事件等因素影响，复星医药的ROE呈下滑趋势，进一步拉低了ROE水平。在可比5家医药公司中，唯一实现ROE提升的仅有科伦药业。
第二，从经营业绩看，复星医药开始实现恢复性增长。
当前，随着医药行业集采的常态化以及医药企业创新力的增强，头部公司开始走出经营困境。
复星医药也不例外，公司2024年业绩呈现反转趋势，2024年前三季度实现营收、净利润分别同比增长0.69%、-11.93%。
虽然表面上看来复星医药的业绩还没有大幅改善，但公司的常规产品收入在2024年前三季度同比增长了6%，已经明显好于整体营收增速。
同时公司降本增效成效显著，期间费用率同比减少了3.81个百分点，主要是非经常性收益的减少影响了净利润增长。
并且，到2024年第三季度，公司的营收和净利润已经恢复到两位数的增长，甚至扣非净利润同比增速达到了474.77%，均呈现出良好的恢复性增长趋势。
即便与其他企业相比，复星医药也有值得肯定的地方。
在可比5家医药公司中，虽然2024年前三季度，复星医药的业绩增速不是最好，但公司的净现比却达到了148.54%，处于最高水平。
净现比是我们常用于判断企业盈利质量最核心的指标，大于1往往说明公司经营状况较好，销售回款压力小，这对医药企业来说比较关键。
其中，除上海医药因为分销业务占比高，具有年末第4季度的收款特点外，2024年前三季度，恒瑞医药和华东医药的净现比都不算高。
第三，从创新药研发看，复星医药有望厚积薄发。
早在2019年，复星医药的研发投入就达到了30多亿，标志着公司对创新药研发投入的倾斜。至2024年第三季度，短短不到6年时间，公司累计研发投入已高达282亿元。
首先，可以肯定的是，复星医药走在了一条正确的道路上。
创新药被认为是医药行业“皇冠上的明珠”，未来创新药数量的增加和销售占比的提升将是大势所趋，根据相关研究，预计到2025年，我国创新药药品销售占比有望达到18%。
即便药品市场规模不增长，创新药都有替代仿制药的存量空间。更何况一直以来，随着我国人口老龄化的加剧，我国基本医疗保险基金支出规模呈持续增长趋势，也带动着我国药品市场规模的增长。
其次，公司研发成果快速落地，有望厚积薄发。
截至2024年上半年，复星医药实现创新药收入约37亿元，在5家可比公司中仅次于恒瑞医药。
并且复星医药布局的创新药数量也一点不少，有望随着产品放量获得可持续增长。2023年、2024年上半年，公司分别有6个、3个创新药/生物药相关产品上市，迄今已经有十几个上市创新药（含引进产品）和50多个在研创新药。
相比之下，复星医药的整体研发成果虽然不如恒瑞医药，但其表现却明显优于科伦药业、华东医药、上海医药等其他公司。
据统计，截至2024年上半年，科伦药业、华东医药、上海医药在创新药领域的收入尚未成规模，仍处于产品上市初期。
最后做个总结，通过对比，我们其实可以看出复星医药并不是一家最好的医药公司，有着ROE较低这样的缺点。
不过，公司在业绩增长以及创新药研发上却展示出突出的亮点，尤其在多年增长压力下熬出了头，使得复星医药未来在创新药的带动下有望厚积薄发。
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来源：飞鲸投研
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