芦哲：24Q4固收+基金转债持仓十大亮点

作者：芦哲、董含星（芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

透过2024Q4基金持仓数据，观察到如下10点特征：

特征1：固收+基金整体净赎回，仅可转债型基金为净申购，且可转债型基金在2025年以来业绩增速逐步领先，或将利好后续基金规模继续增长。

特征2：观察大类资产配置情况，固收+基金整体风格偏稳健，多数降低了杠杆率以及含权资产仓位，仅可转债型基金有提升。按照基金波动性划分看，高波和灵活性基金降低了含权仓位，提高了债券和银行存款仓位比例；中波和低波反而提高了含权仓位比例。按照基金规模来看，大型和中型固收+基金降低了转债仓位，大型基金选择增配股票，中型基金增配债券；小型基金的转债、股票仓位均有提升。

特征3：就转债资产仓位而言，公募基金整体略微提升0.01pct，其中固收+基金整体贡献主要增量，大幅提升0.26pct，一级债基和转债基金提升明显。若剔除1亿以下微型基金，数据显示二级债基和转债基金的转债仓位提升较明显。

特征4：公募基金持仓集中度大幅提升，持仓换手率也明显提高，或与24Q4“题材开花”、轮动较快的市场风格有关。行业方面，超配金融、有色、农林牧渔、交运、汽车较明显；低配建筑装饰、石油石化、电子、公用事业、基础化工、钢铁、环保较明显，减配TMT板块。

特征5：整体配置风格偏稳健，公募基金整体超配偏债型、大市值、大盘品种，继续低配30亿以下小市值品种，考虑有3点原因：一是12月中小盘板块回调；二是底部建仓和加仓阶段，基金偏爱易上仓位的大盘偏债券，且低价券策略占主导；三是可转债ETF规模在24Q4加速增长，增量资金大量买入转债ETF，权重较大的大盘大市值转债相对占优，基金配置或倾向与此匹配。

特征6：可转债型基金风格更偏于进攻，整体加杠杆并提高了含权资产仓位，内部存一定分化。在品种选择上，整体以平衡和偏股型品种为主，超配较多弹性较佳的次新券，可转债型基金规模大部分相对偏小，操作更为灵活。

特征7：转债持仓在评级上有一定下沉，并大幅加仓超低价首华转债、宏图转债以及海优转债，体现出市场对转债市场后续的流动性较乐观。

特征8：金融底仓券内部有高切低调仓，浦发、兴业仍为前两大重仓券，上银跻身第三，加仓明显，此外重银、齐鲁、青农、常银也获明显加仓；价格较高的中信、杭银和南银均有减仓。

特征9：非金融重仓券中，新能源获公募大幅加仓，猪肉、部分高位红利个券、高价题材标的减配明显。新能源内部有分化，晶能、天23、晶澳、双良、通22、华友加仓明显，而隆22略有下降。转债基金持仓类似，光伏品种中仅重仓晶能、天23和双良。升24转债跻身第一大非金融重仓券（次新券、机器人概念），此外双良转债仓位也有大幅提升，曾在8月份跌破70元，在10月选择下修，最高涨至120元左右。

特征10：多只在2024年中跌破面值的个券，在24Q4获大幅增持，例如科顺、科数、广大、强联、金铜、天业、鹰19、东南、浙建、晶澳等。基本面有改善预期的个券增持明显，包括中环转2、强联转债、星球转债、龙星转债等。

风险提示：（1）数据统计偏差；（2）历史数据为滞后数据，指导性有限。

内容目录

1. 固收+基金：延续净赎回，风格偏稳健

1.1. Q4转债行情概况

1.2. 资产配置

1.3. 行业配置

1.4. 风格配置

1.5. 重仓个券

2. 可转债基金：风格偏于进攻

2.1. 基金规模

2.2. 行业配置

2.3. 风格配置

2.4. 重仓个券

3. 风险提示

正文

1. 固收+基金：延续净赎回，风格偏稳健

1.1. Q4转债行情概况

2024Q4转债市场迎来年内第二波上涨行情。2024年5月-9月底股市大跌+信用风险，资金出现历史级别流出；9月底政策组合拳轮番出台，“稳股市”政策下，正股市场预期出现好转；11月10Y国债收益率下破“2%”，步入“1%”时代，“资产荒”逻辑进一步强化，转债机会成本下降，增量资金持续流入，推涨转债指数，甚至背离中小盘下跌趋势继续上涨。

1.2. 资产配置

2024Q4，固收+基金规模整体为净赎回，偏债混和灵活配置型基金规模环比下降明显，仅可转债型基金为净申购。可转债型基金风格偏向进攻，加杠杆，提升了含权仓位尤其是转债的仓位，股票仓位维持稳定，降低了债券和银行存款仓位；其余类型均降低了杠杆率、降低了含权整体仓位。就转债资产的仓位而言，公募基金整体略微提升0.01pct，固收+基金整体大幅提升0.26pct，其中一级债基和转债基金提升明显。剔除1亿以下微型基金后，数据显示二级债基和转债基金的转债仓位提升较明显。

按照波动性划分看，高波和灵活性基金含权仓位环比降低，提高了债券和银行存款仓位比例；中波和低波反而更偏进攻。

按照规模来看，大型和中型固收+基金降低了转债仓位，大型基金增配股票，中型基金增配债券；小型基金的转债、股票仓位均有提升。

2024Q4可转债ETF业绩增速较快，流通规模加速扩张至400亿，此外灵活配置型基金和转债型基金的业绩增速也较好，且转债型基金的业绩增速在2025年内逐步领先，或可利好后续规模继续增长。

1.3 行业配置

超配金融、有色、农林牧渔、交运、汽车居前，此外还有国防军工、机械、家电、轻工和煤炭；低配建筑装饰、石油石化、电子、公用事业、基础化工、钢铁、环保居前，此外还有社会服务、电力设备、医药生物、建筑材料和计算机，减配TMT板块。

1.4 风格配置

从风格上看，2024Q4公募基金配置整体偏稳健，但评级有明显下沉。超配偏债型个券，对30亿以下小市值、5亿以下小盘转债仍继续低配，究其原因，一是或与12月小微盘板块大幅调整相关，二是基金在加仓过程中，倾向于好上仓位的大盘转债，且低价券策略占主导；三是转债ETF在Q4规模加速增长，增量资金大量买入转债ETF，权重较大的大盘大市值转债占优，基金配置或倾向与此匹配。但评级有明显下沉，AA-及其以下个券获大幅超配。

1.5 重仓个券

2024Q4公募基金持仓个券的集中度有提高，剔除金融券后，集中度提升趋势更加明显。2024Q4基金的换手率大幅提升，考虑是因为市场风格轮动较快。

金融底仓券有高切低调仓。金融券整体在四季度仓位提升明显，24Q4成银转债公告强赎，25Q1苏行转债公告强赎，中信和浦发也将在2025年内到期，金融券缩量明显。2024Q4，浦发、兴业仍为前两大重仓券，上银跻身第三，加仓明显，此外重银、齐鲁、青农、常银也获明显加仓；价格较高的中信、杭银和南银均有减仓。

非金融重仓券中，新能源获大幅加仓；猪肉有较多减仓，部分高位红利个券也有减配。新能源内部有分化，晶能、天23、晶澳、双良、通22华友加仓明显，而隆22略有下降。

升24转债跻身第一大非金融重仓券，是Q3季初刚上市的次新券，有机器人概念；此外双良转债仓位也有大幅提升，曾在8月份跌破70元，在10月选择下修，最高涨至120元左右。

多只在2024年中跌破面值的个券，在24Q4获大幅增持，例如科顺转债、科数转债、广大转债、强联转债、金铜转债、天业转债、鹰19转债、东南转债、浙建转债、晶澳转债等。在增持个券中也有超低券，包括首华转债，有23只基金增持，市值环比增长近70%，此外宏图转债、海优转债增持也较明显。基本面有改善预期的个券增持明显，包括中环转2、强联转债、星球转债、龙星转债等。

两只猪肉券和高位红利个券减配明显，此外还有多只高价偏股型品种环比减持，多为收并购概念、机器人概念、AI概念、固态电池概念等标的，例如佳禾转债、道氏转02、金诚转债、天源转债、柳工转2、楚江转债、博俊转债、永安转债、蓝天转债、翔丰转债等。

2024H2 新上市转债中，升 24 转债、欧通转债和和邦转债的仓位相对较高，此外汇成转债环比增持较高。

2. 可转债基金：风格偏于进攻

可转债型基金包括：名称明确为“可转债”基金以及转债仓位在70%以上的基金。

2.1. 基金规模

2024Q4可转债基金整体呈净申购，头部基金规模环比均有增长，例如华安可转债、汇添富可转债、华商信用增强、光大添益、工银可转债、中欧可转债、天弘添利等。

2.2. 行业配置

2024Q4，可转债型基金超配有色金属、农林牧渔、汽车、银行、机械设备、交运居前，此外还有国防军工、家电、煤炭、食饮、轻工、传媒等；低配建筑装饰、石油石化、公用事业居前，此外还有电子、钢铁、电力设备、环保、非银、社会服务、计算机等，减配TMT板块。

2.3. 风格配置

2.4. 重仓个券

观察非金融重仓券，转债型基金的持仓和公募基金特征类似，同样猪肉减仓较多，光伏获大幅加仓，但光伏里面仅晶能、天23和双良跻身前30重仓券。

有部分个券此前在可转债基金中并未出现过，2024Q4有新增且仓位在0.01%以上，包括山石、博汇、晶瑞、永东转2、丽岛、塞力、湘泵、宏柏，以及24H2新上市的升24、和邦和汇成转债。

3. 风险提示

（1）数据统计偏差，因统计样本、口径带有选择性，统计结果或有偏；

（2）因历史数据为滞后数据，报告仅展示统计结果，对后市投资指导性有限。