谈谈什么是投资行为和合理估值

昨天写了篇安慰贴 ， 不少投资者进行了很多有价值的评论 ， 这些评论有些很有意思 ， 有些则明显存在认知误区或者说是典型的熊市思维 ， 我对这些评论做个回应 。

首先 ， 投资者任何谨慎行为都不为过 ， 毕竟投资是一项风险事业 。 所以呢 ， 我只是提一个看问题的视角 。

比如我假设如果华东没有目前的研发管线 ， 估值也不高 ， 我这个话可不是乱说的 ， 我只是假设华东没有目前的创新药研发管线 ， 并没有假设公司做吃等死 。 下图可以证明我说的 。

二十五年太长 ， 我们来看看近十年的历史PE。

我们知道 ， 华东医药历史上并没有创新药 ， 那如何解释华东医药自上市以来历史平均PE36倍 ， 近十年平均PE25倍呢 ？ 有些投资者可能会说 ， 集采改变了游戏规则 ， 历史说明不了任何问题 ， 好 ， 那我们再来看看过去5年华东医药的历史PE ， 均值多少 ， 22.84倍 。

这是我要证明的第一个问题 ， 即我说华东医药的研发管线白送的证据 。 这种证据市场上还有很多很多 ， 比如其他公司目前价格对应的估值 —— 按照你们市场是有效的假设 —— 我说这句话估计很多人听不懂 ， 听不懂就算了 ， 这不是一朝一夕的事情 。

顺着这个话题 ， 我接着谈谈投资和合理估值的问题 。

什么是投资 ， 我很久之前就讨论过这个话题 ， 可能很多人关注我时间不长 ， 我老生常谈下 （ 其实 ， 我个人认为我早期写的东西比现在要好 ， 毕竟价值投资就那点事 ， 我已经黔驴技穷了 ） 格雷厄姆给出了投资的定义 ： 投资行为是建立在详尽分析基础之上 ， 能够承诺本金安全和令人满意收益的行为 ， 一切无法满足上述条件的行为都是投机行为 （ 《 证券分析 》 p41 ） 。

明确了这个问题 ， 我再谈谈估值的问题 ， 我发现相当多的投资者扯淡的认为市场是有效的 ， 或者说当他认为市场是有效的能支撑自己的观点时 —— 市场是有效的 ； 当市场有效不能支撑自己的观点时 —— 市场是失效的 ， 这就是典型的屁股决定脑袋式合成谬误 ， 这种失去客观性的言论不在我讨论之列 。

我以券商研究报告关于华东医药医药商业的合理估值举例 ， 再众多研究报告中 ， 很多所谓的专业人士给出这部分10倍PE的合理估值 ， 有意思的是其假设都是这部分基本稳定维持2%的微幅增长 ， 这些人根本就不懂10倍是啥概念 ， 我们不要这个增长 （ 算是风险补偿 ） 。 10倍PE意味着投资回收期10年 ， 相当于每年单利10% ， 而市场上十年期国债 、 三十年期对应的国债收益率分别是1.63% ， 2%不到 ， 搞笑吧 ？ 这就是市场 ， 放着10%的收益率不要 ， 对不到2%的收益率却趋之若鹜 —— 无非是用短视的眼观看待今天的经济现状罢了 。 我个人的观点是医药商业股在目前利率水平下 ， 对应20倍PE也不算高 （ 毕竟30年期国债利率才2%不到 ） ， 毕竟这块目前假设永续经营没啥大问题 。 我的意思是说 ， 你券商研究既然假设永续经营没问题 ， 业绩保持稳定不下降没问题 ， 那10倍PE就不应该是所谓的合理估值 ， 也就是说 ， 这些人没有厘清很多概念性的东西 ， 在合成谬误 。

很多经济学家对通缩大而话之了 ， 通缩的问题是社会整体物价下降 ， 经营收入下降导致公司盈利下降 ， 这个是传统经济背景下的通缩 ， 今天的商业环境已经发生了翻天覆地的变化 。 在通缩背景下 ， 并不是所有的行业都会受到通缩影响 ， 比如新兴高科技行业 ， 医药行业 （ 集采会降低价格 ， 但这个更因为老龄化问题 ， 而非通缩 ） 。

我再谈谈为啥20倍是所有投资大师认可的合理估值 ， 这个主要是从历史长河看 ， 二十年 、 三十年期长期国债收益率大概在4%左右 （ 对应无风险静态回收期25年 ） ， 考虑到股市有风险 ， 投资者应该获得风险补偿 ， 所以20倍是能接受的合理估值上限 ， 为何是上限 ， 当然是PE越低对投资者风险保护越充分 ， 潜在收益率越高啊 。 很多投资者总是希望自己能够最低价买入 ， 关键还信誓旦旦的给出个具体低价区间 。 总之 ， 我不认为这是投资 ， 我也不认为任何人有这个预测能力 。 其实吧 ， 你要有这个本事 ， 根本没必要买股票 ， 股指期货 、 个股期权不仅波动大 ， 还能放杠杆 ， 收益率可比这个高多了 。

以上分析说明什么 ， 说明现在市场的悲观情绪使得很多股票具备极大的投资价值 ， 当然 ， 我一直说中国股市最大的问题是结构性高估和结构性低估始终并存 ， 在中国股市情绪化估值更明显 ， 具体表现在很多股市的估值周期更明显 。 而估值周期的谷底不正是价值投资者的朋友吗 ？

其实 ， 在中国投资就两件事 ， 一件是估值赚钱合理的利润 ， 另一件是利用估值周期 、 情绪周期赚钱超额利润 ， 问题是你是有那个胆量的勇者 ， 还是跟风者 。

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