李超：2025年经济决策框架与物价稳定策略

李 超 浙商证券首席经济学家

以下观点整理自李超在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年1月）上的发言

本文字数：3462字

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一、当前决策框架变化的四个层次

第一层次为中美博弈，亦称百年未有之大变局或修昔底德陷阱。第二层次是社会稳定，需避免大规模动荡。第三层次为结构转型，即从以三产为主导转向以二产为主导，告别房地产，拥抱制造业。第四层次涉及经济增长问题，如5%的经济增长目标、产能过剩、物价稳定以及资产负债表调整等相关问题。

在考虑政策转向时，不应仅因经济增长指标恶化而转向，中央推进结构转型才是关键。经济增长过度依赖房地产，地方政府、财政政策和货币政策之间形成了复杂的捆绑关系，要实现以制造业为主的高质量发展，需要解决这些深层次问题，但解开这些捆绑关系的难度较大，且需付出一定代价。中央对此有充分准备，但在中美博弈、社会稳定等更为重要的问题面前，政策转向可能发生。2025年是一个关键年份，特朗普即将上台，中美关系走向对政策出台节奏影响重大，两国元首通话等互动也体现了双方的友好姿态。

在当前背景下，需思考美国在共和党和民主党选举中呈现的情况。民主党主要因通胀问题而失利，共和党及特朗普亦进行了反思。从政策取向看，首要目标是控制通胀，然而其多数政策如加征关税、清理非法移民等却可能推升通胀。初期，控制能源价格是推动价格下行的主要因素，政策主导包括给予能源补贴及寻求盟友支持，优先开采页岩油和页岩气等传统能源。关税和清理非法移民等措施虽也会涉及，但非主导因素。从短期中美关系看，以缓和为主导的趋势较为明显。若以缓和为主，国内政策刺激政策出台速率可能会逐渐放缓。去年9月政策出现重大转向，政策集中度可能会适度降低。后续还需考量双方是否采取对抗性措施、社会稳定等其他因素，再决定是否增加刺激变量。在当前短期阶段，政策层面已观察到中央银行停止购债、短端利率抬升等现象；从金融稳定视角看，债券杠杆、汇率和国际收支等方面也出现了一些短端变化，这些均属短期行为。

二、中央经济工作会议的重点与物价问题

首先，促进物价合理回升被纳入中央经济工作会议讲话稿，虽未置于特别突出位置，但这一变化体现了对物价持续下行问题的重视。然而，由于其位置不够显著，仍需结合显著位置的表述进行深入思考。会议主要强调经济、物价、就业三方面的稳定。在物价稳定方面，货币政策措辞有所调整，从“社会融资总规模货币供应量与经济增长、物价水平相适应”改为“与物价总水平的预期目标相匹配”。物价总水平与物价水平有何区别？以往所言物价水平较为简单，主要对应消费品价格，比如将CPI控制在3%左右。而物价总水平则包含工业品价格。若将工业品价格与消费品价格统筹考量，最接近的概念即为平减指数。

平减指数是名义GDP与实际GDP的差值，其稳定状态为不涨不跌，即平减指数为零。观察地方两会的相关观点，国家设定5%的经济增长目标概率较大。若国家设定5%的经济增长目标，且内嵌的平减指数为0%，则名义GDP目标亦为5%。要实现约5%的名义增长，需解决当前平减指数为负值的问题，需使用有效方法论。中央经济工作会议已选定消费为有效方法论，而历史上要有效提升处于低位的物价，多依赖房地产。90年代末东南亚金融危机及地方国企改革时期，中国物价水平面临巨大压力，最终通过房地产市场化改革及加入WTO，内外需共振解决了问题。2012年至2015年，中国PPI连续40多个月为负，2016年初开始实施基建地产双轮驱动，配合供给侧结构性改革，形成限产，供需同时发力，结束了低物价状态。然而，鉴于决策顺序中第三层次为结构转型，不再依赖房地产，因此此次不应过高期望房地产政策。房价上涨带动炒房预期或通过房地产释放信用的概率均较小。

三、促进物价回升的方法与消费券政策

在促进物价回升方面，国际上有多种方法。一种是货币宽松，目前也提出了适度宽松的货币政策。欧洲和日本多年利率持续降低，甚至降至负利率，并不断实施量化宽松，但最终未能解决问题。相反，美国在2020年采取了巨量的财政货币化措施，央行资产负债表翻了一倍。这些资金发放给民众后，由于民众平时多依赖信用卡消费，且有较大的消费热情国家发放资金后消费速度更快，美国在半年内物价迅速抬升。然而，最终物价失控，导致美联储连续加息。

另一种方法是日本的案例。日本学习美国发放资金，但由于日本人消费习惯节俭，通过消费使用资金的速度较慢，大约用了三年时间日本才走出了低物价状态，结束了三十多年的物价低迷，其三十年国债收益率甚至高于中国，货币政策也实现了正常化。因此，发放资金能够结束通缩，但中国人的消费行为更接近日本而非美国，中国人有节俭和存钱的习惯，故发放有截止时间点的资金，即消费券，更为合适。尽管各地已尝试多种形式的消费券，但由于地方财力有限，在刺激消费领域，学界和实践领域存在一些分歧。尽管将消费置于突出位置是正确的选择，但具体措施仍需进一步探讨。

第一点分歧在于，有人认为劳动创造价值，应依靠劳动创造财富，以往常提以工代赈，直接发放消费券或资金可能会滋生懒惰。尽管超常规逆周期政策并非因当前经济状况恶劣而提出，主要是为应对外部风险，但该政策毕竟与常规政策不同，难以长期适用。然而，在必要时采取这种措施仍是不可或缺的选择。

第二点分歧在于，有观点认为我国长期以投资为主导，投资见效快，而消费增长缓慢。若侧重消费这一慢变量，不如侧重投资，因为投资能迅速产生效果，且投资资金最终也会流向民众，进而促进消费。然而，当前我国投资的传统变量面临诸多问题，难以再次大规模有效拉动经济。从当前中国地产与消费的变量地位来看，二者已出现根本性变化。以往，地产被视为逆周期变量，消费为顺周期变量，即地产繁荣带动经济和消费增长。此次则为中国首次出现根本性转变，先是经济下行，随后通过提振消费来带动经济，消费好转后产生财富效应，进而可能引发房产置换。因此，地产与消费的地位已发生互换。

在涉及量级问题时，难以精准确定具体数额，如20万亿、30万亿等。以美国的经验为例，从量级角度难以确定准确数字。目前，我国名义GDP超130万亿，对于发放10万亿或20万亿消费券难以精准判断。同时，需要高度关注物价问题，央行强调将物价作为货币政策核心考量，可建立通胀目标制--这是我国历史上未曾采用过的制度。若建立通胀目标制，以易纲行长曾提出的2%黄金通胀为例，以CPI 2%为目标采取财政货币化方式。不同于美国无限量印钱或利率为0%、负值时采取量化宽松，我国本质上存在区别，可暂称为有中国特色的财政货币配合新机制。目前央行已开始购债，每月购债2000亿或3000亿。短期因中美关系缓和暂停购债合理，但不能保证长期一直合作，合作中斗争相互交错。若央行加大购债量，如每月购置两三千亿，半年到一年内渐进式增加至一万亿，可实现CPI达2%水平。虽2025年实现有一定难度，但2026年、2027年，以三年左右为中期目标，这可能是我国必经之路。阶段性采取此方式，既不会引发地方政府债务死灰复燃，也不会导致房地产泡沫重现，符合当前经济追求高质量发展、重视结构转型及特殊背景下经济增长与物价稳定协调要求的有效政策。从政策建议角度，应加大对此方面的研究。

消费券本身不宜限制投放领域。当前以旧换新消费方式具有一定透支性，未来应避免限制消费券使用范围及打折，而应允许全额使用，这将有效促使消费行为及时发生。例如，在六一儿童节发放消费券，家长可带孩子购买文具和玩具，消费后工资收入得到改善，从而形成正向循环。美国在2020年疫情以来实施了较大规模的经济刺激政策，即便利率大幅上升，也未出现大规模经济衰退风险。一旦经济形成阶段性正向循环，便能维持较长时间。因此，从政策建议角度看，应下决心解决消费领域相关问题。目前消费领域的政策，如以旧换新、银发经济、首发经济、冰雪经济等，虽有一定消费潜力，但也存在区域性、季节性、兼容性差、活动区域窄小等短板，对于大面积、大量、有效提振总需求，解决物价回升问题，仍面临较大困难。

综上所述，在2025年当前大背景下，自9月底政策转向以来，其延续性预计将持续较长时间。在此期间，不应给予房地产过高期望。我们坚定地认为，在中国历史上可能首次出现的阶段性特殊情形下，消费有望成为重要的逆周期变量，推动经济增长和物价合理回升。尽管目前具体方法论的力量有效性尚显不足，但若考虑采取逐月逐季度发放消费券的方式，在避免美国通胀失控风险的前提下，有望实现经济增长和物价合理回升。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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