私募展望2025债券篇 | 债券依然是优质资产 关注城投债退出

1.璞远资产

2024年度回顾

2024年，化债主线贯穿全年，城投债收益率全线大幅下行、城投利差普遍收窄，尽管三季度机构赎回扰动，城投债跟随市场调整，但在化债政策支持下，修复显著快于其他信用品种。10月以来股市增长乏力，难以突破前高，叠加新一轮地方债置换政策逐步落地，城投债信用利差波动中收窄。总的来看，预计2025年城投债利差仍整体压缩。

2024年降存量房贷利率、降首付比例等地产政策放松节奏加快，2025年将 “持续用力推动房地产止跌回稳”。万科、龙湖、金地等未出险房企债券价格受到政策和舆情的影响大幅波动。而随着融创打响境内债重组第一枪，多家出险房企也将在2025年推进境内债重组，可以对相关企业予以更多关注。

在低利率叠加资产荒背景下，固收底仓附加权益资产的固收+产品可以提供收益增厚。24年权益市场波动较大，上半年整体跌幅较大，在Q4绝地反攻，全年主要指数收益均为正。板块方面，以AI为代表的科技和银行为代表的红利表现出了超额收益。

展望25年，由于整体政策支持力度较大，预计整体权益市场表现会好于24年。我们认为25年的整体行业机会聚焦在科技+消费，行业指数在科创50+沪深300。预计25年国产算力企业会明显受益，一些消费领域也会显著受益补贴。而转债在24年受到信用风险的影响，波动性显著增加。转债估值经历了较大的调整，不过目前已处于合理水平，我们预计未来向上或向下的空间均较为有限。

2.守朴资产

从2024年9月以来一系列已经出台的财政措施来看，措施更多是在解决存量的经济问题，对拉动经济的作用相对有限。站在当前时点，10年期国债收益率已经下行至1.6%这个关键点位，在没有强有力且有针对性的稳增长政策发力时，经济面临的客观内忧仍然比较突出，因此先前长期债券收益率下行没有太多阻力。但在当前利率水平，供给节奏、监管风险、机构行为都会影响利率走势，此时博弈分歧较大。

在经济承压的大环境下，风险资产上涨的空间是有限度的，资产的供需仍然是推动债市上涨的核心因素，资产荒还会继续延续。城投债的“一揽子化债”将会继续深化，境内行情相对稳定。可转可交转债则需要更多结合股市走向，参与偿债能力强、存量金额小、有下修意愿的转债将会有更确定性。总体看，债券市场的风险不大，作为理财资产配置的“避风港”作用仍比较突出。

3.禅龙资产

2024年信用债市场经历了显著的变化，整体呈现“冰火两重天”的态势。下面将从几个关键方面对2024年信用债全年走势进行分析：

1. 市场整体表现

* 年初至年中：2024年上半年，信用债市场在资产荒的背景下，机构转向久期要收益，推动超长信用债发行和交易活跃度提升，利差压缩至历史低位。

* 下半年：8-10月，政策密集出台，股债跷跷板效应、财政加码预期及止盈情绪强化，导致信用债市场出现三轮集中调整，低评级、长久期品种受影响较大。

2. 城投债市场变化

* 净融资情况：境内城投净融资收缩，境外债发行保持高位。

* 非标舆情：非标舆情频发，退平台现象在全国范围内开启。

* 化债方案：化债方案逐步落地，中央和地方各显神通。

3. 产业债市场动态

* 发行量：产业债发行放量，净融资超1.7万亿，央企或成加杠杆主力。

* 行业基本面：行业基本面弱复苏，信用利差仍处历史低位。

4. 金融债市场表现

* 银行二级资本债：银行二级资本债不赎回风险降低，资本充足率稳步提升。

* 银行二永债：银行二永债发行量高增，永续债发行量较上年显著增加。

5. 12月市场回顾

* 债市行情：继11月突破前低后，年末债市迎来极致行情，在预期交易主导的背景下，各期限债券连破关键点位。

* 流动性操作：央行在12月的流动性投放操作变化显著，月初大额回笼，月中MLF到期仅部分续作，但月末通过国债净买入和买断式逆回购等方式补充流动性，为后续货币政策留足空间。

* 信用债表现：信用债整体偏弱，在流动性助推下有所补涨但未能全程跟随利率强势下行，利差被动走阔。

6. 2025年展望

* 资产真实价格：2025年债市将面对各类资产的真实价格，负债与资产不匹配的风险需重点关注。

* 信用债供给：信用债供给收缩几成定局，投资时机需更加细化。

7. 投资策略建议

* 逢调买入：推荐继续逢调买入的投资策略，信用债高息资产稀缺性增加。

* 关注城投债退出：重点地区城投债退出可能加速，央企加杠杆难成主流趋势。

8. 投资风险提示

* 经济失速下滑：经济若失速下滑，可能对债市造成不利影响。

2024年，高收益城投债市场经历了从年初的信用利差压缩到年中的调整，再到年末的回暖。全年来看，城投债市场在政策支持下，收益率和信用利差均保持在较低水平，但市场分化明显，低等级和长久期债券波动明显上升。

在配置上我们采取较为中性的策略。维持适度杠杆和久期水平，但细节上采取哑铃型配置，一方面配置一定比例中长久期资产，博取收益率下行资本利得，另一方面配置一定短久期资产保证组合流动性并提高抗波动能力。在债市筑底的过程中，根据债市波动的节奏抓交易机会，积极参与一级市场发行，提升一二级套利收益。

4.百奕投资

回顾2024年最值得关注的是高YTM策略的暴跌及大涨,由于此策略在前一年度运行良好，因此资金涌入明显但受到国九条及市场悲观情绪于六月份开始暴跌，使的到期收益率远超过相同评级的信用债，市场更散布低价转债的流动性风险及违约风险，但实际情况并非如此，以退市的广汇转债及违约的岭南转债为例，投资人都有相当充裕的时间卖出止损，我们认为转债的违约风险及流动性风险高估，简单不持有半年内到期的转债配合高流动性的市场即可解决。2024年7月若建构一个高YTM的投资组合反向入市持有到年底可获得30％的收益，这也是我们实际行动发行了特殊机遇的高收益债产品收益，中国转债市场的条款全世界最优，投资转债市场把握好原则向来只有价格风险而非违约风险。

展望2025年由于转债市场于2019年开始迅速增量，5-6年的存续时间，进入2025年到期的数量开始较为快速增加，另外由于发行审核的节奏放缓，预期整体市场估值提升可以期待，可以关注两只银行转债中信转债及浦发转债的到期体量有570亿，关注资金外溢到其他标的影响，今年转债市场的估值提升可以期待。

5.利位投资
1.站在2025年的起点，公司如何看待今年的债券投资？在策略上相比于去年会做出哪些变化？

我们认为2025年债券依然是优质资产。因为经济基本面整体上有利于债券，需要货币政策的宽松支持；经济转型不走老路，也意味着不会像过去拉动投资和地产大量消耗资金推高利率。因此债券面对的环境并没有实质性改变。不过，在有政策重大调整的时刻需要快速做好应对，这也是策略上和去年相比会做出改变的点，整体上顺势而为，在政策变化时会采取更大力度的对冲风险。

2.从投资品种来看，机构普遍对可转债兴趣盎然，贵公司今年是否也看好可转债？原因是什么？在可转债标的的选择上更看重哪些要素？

可转债市场一直是我们持续跟踪的领域，在经历了国九条冲击后，转债市场在24年3季度的估值已经很低了，所以我们去年10月份就开始布局了可转债资产。按照我们自己的估值模型来看，目前估值分位依旧比较低，大概20%水平，所以对于转债的估值修复依旧保持乐观。

我们对于转债的标的选择是基于量化多因子的思路，估值类指标（纯债、转股以及隐含期权估值）和量价类指标是重点方向。

3.在地方政府化债背景下，城投债信仰似乎又回来了，贵公司如何看待目前的城投债投资价值？在城投债投资方面哪些机会和风险值得关注？

随着利率债收益率曲线的全面下行，债券资产的回报率走低不可避免，但信用债仍然享有利差空间，可以提供相对较高的收益率。

展望2025，城投仍将享有良好的宏观政策和货币环境。随着化债的深入和金融资源的持续导入，城投债信用风险较低；但债市利率化和市场久期的普遍拉长，流动性冲击和利率债调整的影响会被放大，需适当关注流动性和宏观基本面信号。

4.十年期国债持续下行后，利率债投资难度加大，这方面公司有何应对？对利率债投资价值如何判断？

十年国债利率下行幅度较大以后，基本计价了今年潜在的降息幅度，当下利率债配置价值较低，但具备交易价值，可择机交易。

温馨提示：以上内容仅为参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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