财说 |标的公司去年业绩下滑，思林杰为何还要高价并购？

近日，思林杰 （688115.SH） 发布了收购青岛科凯电子研究所股份有限公司（以下简称“科凯电子”）的报告书。思林杰计划以14.91亿元收购科凯电子71%股权，其中5.91亿元将以向交易对方发行股份的方式支付；同时，思林杰还计划募集配套资金（总额不超过5亿元），用于支付交易的现金对价、中介机构费用等。

思林杰上市以来业绩低迷，公司主要产品为嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品，2024年前三季度，公司收入1.15亿元，扣除非经常性损益后处于亏损状态。公司经营性现金流自2021年以来持续为负，截止2024年9月底，应收账款周转天数高达475.44天。

公司迫切需要通过并购来充实业绩。

科凯电子后两轮投资者疑似倒挂

收购标的科凯电子曾在2023年6月递交上市申请，但2024年4月撤回上市申请。

业绩下滑是科凯电子撤回上市申请的主要原因。公司所在行业自 2023 年下半年开始进入阶段性调整，因产品综合价格调整、成本占比增加等多种因素，公司业绩出现一定下滑。

科凯电子的主营业务为高可靠微电路模块的研发、生产及销售，主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品。作为专业的军工配套科研生产企业，核心产品广泛应用于弹载、机载、车载、舰载等多个领域的伺服控制系统及照明控制系统中。

根据上海东洲资产评估有限公司出具的《资产评估报告》，科凯电子100%股权采用收益法评估的评估值为21.02亿元。

这一估值远低于科凯电子最后两轮融资的估值。

2022年8月，国华基金、航空产融基金、达晨创程、君戎启创、动能嘉元、青岛松迪、青岛松磊、杭州达晨、昊阳芯起、财智创赢10家机构合计向科凯电子投资2.6亿元，对应公司投后估值28.6亿元；2022年9月，扬州科天向科凯电子投资3000万元，对应投后估值29.3亿元。

一位股权投资市场人士告诉记者，如果并购估值与上轮估值倒挂，要想让上轮投资者同意被并购，可能需要公司创始人或早期投资者给予适当补偿。

业绩难言乐观

从财务基本面看，科凯电子不容乐观，这也是其急于卖身的主要原因。

科凯电子2022年和2023年收入分别为2.72亿元和3.08亿元。2024年前8月，公司收入为9568.7万元，未达到上年收入的三分之一。与此同时，公司2022年、2023年和2024年前8月归母净利润分别为1.54亿元、1.66亿元和2236万元。

在财务报表中，毛利率变化最为明显，科凯电子2022年、2023年和2024前8月，毛利率分别为83.6%、78.73%和63.31%。对此，公司解释称，2023年下半年起部分客户基于成本管控需要，与科凯电子协商，对部分型号电机驱动器产品进行了降价，从而导致科凯电子电机驱动器毛利率及主营业务毛利率有所降低。此外，公司应收账款周转率也在2024年8月底急剧下降至0.52次/年。

根据评估公司的预测，科凯电子2024年、2025年和2026年收入预计分别为1.65亿元、2.63亿元和3.3亿元，归母净利润分别为9998万元、8819万元和1.17亿元，即2024年归母净利润预计同比下降40%左右。也就是说，公司收入到2026年才能超过2023年3.08亿元的水平，归母净利润2026年也无法达到2023年水平。

不过，在此次并购的评估中，评估公司仍采用了静态市盈率对比的方法，即基于科凯电子2023年净利润，在科凯电子2024年净利润大幅下滑的背景下，比较静态市盈率的合理性仍有待商榷。

按照科凯电子2024年9998万元预计净利润计算，此次并购对应2024年的市盈率为21倍。

草案显示，交易双方已签署《业绩补偿协议》，科凯电子实控人王建绘等四位补偿方承诺，2025-2028年科凯电子经审计的扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润分别达9000万元、1.2亿元、1.5亿元、1.8亿元 ，四年累计不低于5.4亿元，但补偿义务只有在未达到承诺业绩90%时才触发。