微医控股IPO：业绩转好有水分，天津地区业务的成功或难以复制

时隔三年，微医控股再次向联交所递交了上市申请。

不同于2020年，微医控股的业绩已经大幅转好。《财中社》发现，微医控股近几年的收入增长主要依靠天津地区的成功，但此种成功想复制到其他地区并非易事；公司亏损相比前几年大幅减少，较大程度上是受到公允价值变动及股份支付金额下降的影响。目前，微医控股经营业绩仍为亏损，转正也尚需时日。

业绩有“水分”

根据弗若斯特沙利文的资料，微医控股是2023年按收入划分的中国AI医疗健康解决方案的最大提供商。公司业务主要包括AI医疗服务和数字医疗平台两大板块。

2021-2023年及2024年1-6月，公司的持续经营业务收入分别为9.62亿元、13.68亿元、18.63亿元和18.18亿元，其中，公司来自AI医疗服务的收入分别为2.28亿元、6.28亿元、10.24亿元和14.4亿元，来自数字医疗平台的收入分别为6.14亿元、6.36亿元、8.05亿元和3.77亿元。同期，公司的持续经营业务的亏损分别为22.69亿元、37.82亿元、14.01亿元和4.3亿元。

表面上看，微医控股的经营业绩持续向好，但主要与“向投资者发行的金融工具的公允价值变动”及股份支付金额的下降有关：2021-2023年及2024年1-6月，公司“向投资者发行的金融工具的公允价值变动”分别为4658万元、-26.13亿元、-7.33亿元、-1.4亿元，以股份为基础的付款（主要包含在销售及营销开支、研发开支、一般及行政开支中）分别为8.05亿元、2.6亿元、1.74亿元、1.57亿元。

截至2024年6月30日，微医控股向投资者发行的金融工具为241.96亿元，原因是公司已与金融投资者订立一系列股份购买协议，并发行A轮、A-1轮、B轮、C轮、C-1轮、C-2轮、D轮、D-1轮、E轮、F轮、F-1轮、F-2轮及G轮优先股。从2006年最早每股0.5美元的发行价，到2015年的每股0.17美元，最后增至2023年每股5.20美元，可见微医控股的估值已有大幅提升。

但是，在现有融资规模巨大且仍处于亏损的情况下，微医控股于2020年12月还实施了大额的分红，向股东宣派人民币20亿元的股息，截至2024年6月30日仅有1850万元尚待支付。

《财中社》发现，这实际上属于“突击分红”。在宣派分红4个月后，微医控股在2021年4月1日提交了上市申请。

天津业务的成功或难以“复制”

根据申请版本全文档案，微医控股是通过健共体提供AI医疗服务的，健共体包括同一区域内的多家基层医疗机构及少数二级或三级医院，连同当地公共医疗保险基金以及用于数字化及与公共医疗保险基金直接结算的技术基础设施，微医控股的作用是构建数字化基础设施，标准化运营，连接基层医疗机构及上级医院。微医控股的健康管理会员服务采用按人头付费的服务模式，通过与基层医疗机构合作为公司的会员提供健康管理服务，自当地公共医疗保险基金获得收入，公司直接与公共医疗保险基金结算会员在固定预算内所产生的医疗费用，并于医疗机构分配预算盈余。

此外，公司通过与基层医疗机构建立云药房获取销售药物收入；通过为健共体所涵盖的患者提供全面的线上线下一体化增值服务（例如体重管理、居家健康、线上医疗服务套餐及线上体检）获取收入。

微医控股的数字医疗平台业务则包括：数字医疗咨询及诊断服务（数字医疗平台上的极速问诊、专家问诊）；线下服务中心（为个人及企业提供医疗健康服务，包括医疗咨询、医生转诊、体检及疫苗接种服务）；企业会员及其他服务（为企业客户的终端用户提供健康管理套餐，包括线上诊断及治疗、配药、医生转诊以及健康监测及健康指导服务）。

微医控股收入贡献最大的业务是健康管理会员服务。如下图所示，微医控股客户合约收入增长情况整体比较稳定，但健康管理会员服务近几年收入占比大幅增加，由2022年的2.9%增至2024年中的56.8%，成为微医控股最重要的收入增长来源。

微医控股自2022年6月起推出健康管理会员服务。微医控股该业务自推出后收入大幅增长，主要受公司在天津的按人头付费的多病种健康管理服务快速扩展所推动，公司于2023年12月在天津市西青区将业务模式由单病种管理扩展至多病种管理。在西青区取得成功的基础上，公司将多病种管理服务模式扩展至天津市另外三个区。

从公司前五大客户的情况也可以看出，公共医疗保险基金是微医控股最大客户，2021-2023年及2024年上半年，公司最大客户单独占总收入的比例分别为1.5%、2.9%、19%及56.8%，2023年以后实现跃升。

理论上讲，若微医控股可以将该业务逐步扩展至更多区域，公司业绩将可能实现持续高速增长。

但是，微医控股在天津的成功并非完全可复制的。微医控股在申请版本全文档案中坦言，公司可能无法将健共体模式复制至中国其他地区。原因是，健共体模式的扩展取决于与联盟内其他参与者（如当地公共医疗保险基金及医院）的磋商及/或公司在计划推出服务的各个地区成功建立当地互联网医院，但该成果的实现需要很多努力与时间。此外，由于精算结果、竞争格局以及经济及市场状况等因素，无法保证向天津以外地区的扩展会取得成功，倘若公司的健康管理会员服务未能按照当地医疗保险基金所设定的按人头付费的预算产生盈余，公司将必须就任何亏损向健共体内的基层合作医疗机构进行偿付。

具体解释可从申请版本全文档案找到答案，公司的健康管理会员服务的服务开支与履约成本和不可明确区分的投资成分有关。其中，履约成本包括医疗费用、维护成本及与医疗机构的盈余分成，不可明确区分的投资成分指即使特定期间内未发生偿付事件，公司须向健共体内的医疗机构支付的健康管理会员服务合约项下的假设金额，该项是根据《国际财务报告准则第17号—保险合同》确认的，与精算结果相关。

也就是说，约定的盈余分成、保险精算得到的结果决定了该服务的总体开支，虽然2023年起天津地区的健康管理会员服务实现了正利润，但由于盈余分成、精算结果等可能情况与现有地区业务不同，无法保证其他地区也能有同样的经营结果。

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