【解读】熊园等：何以“保5%”？—2024经济复盘与2025展望

1、回顾看，2024年经济“前高、中低、后扬”，四季度GDP超预期；供给强于需求，外需强于内需。

>整体看，2024年实际GDP同比5.0%，名义GDP同比4.2%，均较2023年小幅放缓，名义增速下降更多。

>结构看，2024年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口、制造业和基建投资高增，消费、物价低位震荡，地产跌幅仍大。

>当季看，四季度GDP同比大幅提升至5.4%，高于市场预期的5.1%；季调环比提升至1.6%，指向四季度经济明显好转。

>原因看，主因应是抢出口拉动12月出口、工业生产，楼市股市反弹拉动服务业生产。

2、单月看，12月经济数据多数好转。12月工业生产、出口增速回升较多，消费、制造业和基建投资小幅震荡，地产量价延续企稳；叠加PPI跌幅收窄、信贷社融高于预期等来看，经济整体较11月有所好转，但与主要产品开工率、建筑实物工作量等高频指标有所背离。

3、目前看，一季度“开门红”备受关注，可从四大角度跟踪分析：

1）政策端，中央多次强调“能早尽早、从头抓紧”，对开年经济较为重视；

2）出口端，“抢出口”应会继续支撑，但韩国前10日出口增速等高频指标小幅放缓；

3）消费端，以旧换新政策已开始接续，但1月前2周乘用车零售有所回落；

4）投资端，关注各地发债进度、银行信贷情况、沥青水泥等实物工作量指标。

综合1月上半月数据，上述四大维度显示“开门红”有待进一步验证。

4、往后看，2025年政策“更加积极有为”，GDP目标大概率延续5%左右，节奏上“中间高、两头低”，结构上内需修复、外需承压。从历来与全国接近的上海等地目标看，2025年GDP目标增速大概率继续定为5%左右的偏高水平；节奏上，受基数效应和出口节奏扰动，预计各季度同比增速呈现“中间高、两头低”的形态；结构上，基于中央经济工作会议部署，2025年将全力扩内需，消费、投资有望修复，出口在潜在的关税冲击下应会承压。

5、具体看，12月经济数据有如下特征：

1）消费端：低位反弹、略高于预期。12月社零同比3.7%，较前值回升0.7个点，高于市场预期的3.5%；季调环比0.12%，较前值0.23%微跌。其中商品零售同比3.9%，餐饮收入同比2.7%，分别较前值变动1.1、-1.3个点。细分商品看，12月化妆品、通讯器材、家电、文化办公用品消费增速回升最多，与11月变动方向相反，应是与双十一促销提前的透支扰动减退有关；汽车消费增速回落，可能与年末部分地区以旧换新补贴活动结束有关。

2）投资端：地产销售好转、投资跌幅扩大，制造业、基建高增。1-12月固定资产投资同比3.2%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.33%，较前值0.09%小幅回升。

>地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大。1-12月商品房销售面积同比回升至-12.9%，12月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.1%，其中一线城市二手房价环比0.3%，连续三个月环比转正，指向房价有所企稳。1-12月地产投资同比-10.6%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-27.7%，竣工跌幅有所扩大。近期地产投资和销售走势持续背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。

>制造业投资高位震荡。1-12月制造业投资累计同比9.2%，较前值微跌0.1个百分点。企业投资意愿小幅回升，12月BCI企业投资前瞻指数回升6个百分点至58.5%。分行业看，运输设备、医药等行业增速回升较多，食品制造、有色等行业增速回落较多。

>基建投资保持高增。1-12月广义、狭义基建投资同比分别为9.2%、4.4%，分别较1-11月增速变动-0.2、0.2个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，12月沥青开工率略有回踩、水泥发运率小幅震荡，整体实物工作量仍然偏低。

3）供给端：工业和服务业生产走高。12月工业增加值同比升至6.2%，高于市场预期的5.5%；季调环比0.64%，较前值的0.46%提升，指向工业生产明显好转；四季度工业产能利用率也提升至76.2%左右。12月服务业生产指数同比回升0.4个百分点至6.5%。

4）就业端：失业率小幅提升，青年失业率回落。12月城镇调查失业率5.1%，较前值微升0.1个百分点。12月份青年失业率比上个月下降0.4个百分点，连续四个月下降。

本文作者系盘古智库高级研究员、国盛证券首席经济学家熊园、国盛证券宏观分析师杨涛，本文节选自国盛证券研究所已于2025年1月17日发布的报告《何以“保5%”？—2024经济复盘与2025展望》文章来源于“熊园观察”。

本文大约6000字，读完约15分钟。

正文如下：

一、2024经济复盘与2025展望

2024年，我国经济“前高、中低、后扬”，供给强于需求，外需强于内需

整体看，2024年经济增速较2023年小幅放缓，节奏上“前高、中低、后扬”。

2024年实际GDP同比5.0%，名义GDP同比4.2%，分别较2023年的5.2%、4.7%小幅回落（2023年名义GDP数据有修正，2022年修正数据暂未公布，此处2023年名义GDP增速仍按照修正前增速计算），指向2024年经济增速较2023年小幅放缓，名义增速下降更多。其中2024Q1-Q4的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，指向一季度经济小幅回升，但二三季度明显回落，主因政策节奏放缓，居民信心不足制约消费、地产复苏等。9月底一揽子政策密集出台，效果逐步显现，推动四季度经济触底回升。

其中，2024年四季度GDP同比5.4%，较三季度的4.6%大幅回升，高于Wind一致预期的5.1%，季调环比1.6%，高于三季度的1.3%，也高于季节性的1.4%，指向四季度经济明显好转。其中，第二、三产业GDP同比分别为5.2%、5.8%，分别较三季度提升0.6、1.0个点。四季度GDP大幅好转，主因12月工业生产超预期、第三产业增速回升拉动，应与政策发力，推动楼市股市反弹，地产、金融业拉动加大有关。

结构看，供给强于需求，外需强于内需，价格维持低位。

>供给端，2024年工业增加值同比5.8%，较2023年的4.6%小幅提升，应和出口韧性较强的支撑有关；服务业生产指数同比5.2%，较2023年的8.1%回落，主因基数走高、金融业放缓、房地产业拖累加大。

>需求端，消费方面，2024年社零同比3.5%，二季度以来消费超预期走弱，四季度随着以旧换新等政策发力，消费增速触底反弹。投资方面，2024年固定资产投资同比3.2%，较2023年的3%小幅提升；其中全年地产投资同比-10.6%、跌幅仍大；基建投资同比分别为9.2%，下半年财政货币政策加码，基建实物工作量有所好转；制造业投资同比9.2%，背后是出口较强的带动、设备更新政策的支持。出口方面，年初以来震荡趋升，四季度保持高增，2024年出口累计同比5.9%，较2023年的-4.7%有明显回升，主因海外经济韧性较强、我国出口份额逆势提升。

>价格端，2024年CPI同比0.2%、PPI同比-2.2%，主因国内供给充裕、内卷加剧，地产景气超预期下行、消费、实物工作量低迷等。

2025年，预计GDP目标仍为5%左右，内需修复，外需承压

整体看，2025年GDP目标预计仍为5%左右，增速“中间高、两头低”。2025年美欧经济有望触底回升，但受特朗普上台加征关税影响，外需预计较2024年走弱。政策也会进一步加码，财政货币双宽松，推动消费、投资修复。综合看，预计2025年内需修复有望对冲外需回落的拖累，GDP目标增速可能继续定为5%左右的偏高水平。节奏上，受基数效应和出口节奏扰动，预计各季度同比增速呈现“中间高、两头低”的形态。

结构看，预计内需修复，外需承压，价格小升。

>供给端，考虑到内需温和修复、但出口可能明显放缓，预计整体工业生产增速将较2024年小幅放缓。服务业生产预计小幅反弹，潜在的支撑因素包括地产跌幅收窄、股市上涨带动金融业、消费回升带动批发零售业等。

>需求端，消费方面，预计温和修复，支撑力量主要有三：收入增速随名义GDP增速反弹，政府消费增速随财政发力反弹，以旧换新等政策加码；拖累因素主要是地产景气继续下行，拖累消费倾向。投资方面，预计随着基数走低，地产投资跌幅收窄；随着财政政策加码，基建继续高增；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资小幅放缓，整体投资增速较2024年小幅提升。出口方面，预计受关税冲击，变数较大。

>物价方面，预计CPI温和抬升，PPI跌幅收窄。随着政策持续发力，在消费温和修复、实物工作量好转等影响下，预计价格中枢水平可能小幅抬升，但受制于供给充裕、外需回落、国际大宗价格可能承压等，预计2025年整体价格水平仍然偏低。

（具体请参考年度策略报告《》）

二、一季度经济有开门红吗？

近期市场对经济是否有开门红较为关注，可从四大角度跟踪分析：

1）政策端，中央多次强调能早尽早、从头抓紧，关注地方两会的相关表态和细化部署。12.12中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”。1月2日，李强总理在济南调研时强调“要以时不我待的责任感紧迫感，只争朝夕、从头抓紧，推动政策早落地、项目快推进、措施见实效，努力实现今年经济发展良好开局”，指向中央对开年经济走势较为重视，短期关注地方两会的的相关表态和细化部署。

2）出口端，关注“抢出口”的持续性，特朗普的关税进展是关键。目前“抢出口”迹象已逐步显现：12月PMI新出口订单回升0.2个百分点至48.3%，连续2个月回升；12月出口同比10.7%、高于市场预期，对美出口进一步走强。受特朗普可能的关税升级，一季度“抢出口”影响可能继续显现，出口可能维持高增，需注意的是，1月前10日韩国出口增速有所放缓。

3）消费端，以旧换新政策接续，关注汽车、手机等消费情况。近期多地已经积极开展以旧换新接续工作，1月8日，财政部表示中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，预计将继续对一季度消费构成支撑。从汽车销售看，1月前两周乘用车零售增速平均-22%左右，较2024年12月回落较为明显，可能与消费者观望情绪有关。

4）投资端，关注各地发债进度、银行信贷情况、沥青水泥等实物工作量指标。发债进度方面，截至1月14日，共有18个地区（包括省份和单列市）披露了2025年一季度的地方债发行计划，规模合计11251亿元，较去年同期减少989亿元。各地一季度新增专项债已披露的计划发行规模合计3531亿元，较去年同期减少2745亿元，可能与去年专项债尚有结余、提前下达额度较晚有关，后续实际发行节奏仍待进一步观察。信贷看，近年来要求“平滑信贷投放月度波动”、更加注重贷款质量，是否有“开门红”尚需观察。实物工作量看，1月第一周沥青、水泥等施工实物工作量指标维持低位震荡。

三、12月经济数据多数好转

12月经济数据多数好转。12月工业生产、出口增速回升较多，消费、制造业和基建投资小幅震荡，地产量价延续企稳；叠加PPI跌幅收窄、信贷社融高于预期等来看，经济整体较11月有所好转，但与主要产品开工率、建筑实物工作量等高频指标有所背离。

四、消费端：低位反弹、略高于预期

12月消费增速低位反弹。12月社零同比3.7%，较前值回升0.7个点，高于市场预期的3.5%；季调环比0.12%，较前值0.23%微跌。其中商品零售同比3.9%，餐饮收入同比2.7%，分别较前值变动1.1、-1.3个点。

结构看，化妆品、通讯器材、家电、文化办公用品消费增速回升最多。

>商品消费方面，12月多数商品消费增速回升，化妆品、通讯器材、家电、文化办公用品消费增速回升最多，与11月变动方向相反，应是与双十一促销活动提前的透支效应的扰动减退有关；汽车消费增速回落，可能与年末部分地区以旧换新补贴活动结束有关。

>服务消费方面，12月餐饮收入同比2.7%，较前值回落1.3个百分点。1-12月服务零售额累计同比6.2%，较前值回落0.2个百分点。

从近期高频数据看，人员流动回升、汽车消费增速回落。从高频看，2025年1月上旬，百城拥堵延时指数增速有所反弹；1月前两周乘用车零售同比-22%，汽车销售有所回落，与消费者等待2025年以旧换新政策加力扩围带来更多优惠的观望情绪有关，年初政策延续期的购车热情不高。

五、投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业保持高增

12月固定资产投资增速小幅回落。1-12月固定资产投资同比3.2%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.33%，较前值0.09%小幅回升，指向投资增速回落与去年同期基数走高有关。其中地产投资累计同比-10.6%（前值-10.4%），广义基建投资同比9.2%（前值9.4%），制造业投资同比9.2%（前值9.3%）。基建和制造业投资高位微跌，地产投资跌幅扩大。

地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大

12月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳，投资跌幅继续扩大。1-12月商品房销售面积、销售额同比分别回升至-12.9%、-17.1%。1-12月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-27.7%，竣工跌幅有所扩大。12月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.1%，环比跌幅收窄至-0.31%，其中一线城市二手房价环比0.3%，连续三个月环比转正，指向房价有所企稳。

1-12月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-27.7%，竣工跌幅有所扩大。

制造业投资高位微跌

制造业投资高位微跌，企业投资意愿反弹。1-12月制造业投资累计同比9.2%，较前值微跌0.1个百分点、仍在高位，应是与出口回升、设备更新政策支撑有关。企业投资意愿小幅反弹，12月BCI企业投资前瞻指数回升6个百分点至58.5%。

分行业看，运输设备、医药等行业增速回升较多，食品制造、有色等行业增速回落较多。

基建投资保持高增

基建投资保持高增。1-12月广义、狭义基建投资同比分别为9.2%、4.4%，分别较1-11月增速变动-0.2、0.2个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，2025年1月沥青开工率略有回踩、水泥发运率小幅震荡。

六、供给端：工业和服务业生产走高

工业生产增速走高。12月工业增加值同比6.2%，较前值提升0.8个点，高于市场预期的5.5%；季调环比0.64%，较前值的0.46%提升，指向工业生产明显好转；四季度工业产能利用率也提升至76.2%左右。

服务业生产增速提升。12月服务业生产指数同比回升0.4个百分点至6.5%。分行业看，租赁和商务服务业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长9.5%、9.3%、8.8%、8.3%，金融业增速继续走高。

分行业看，电气机械、通用设备、运输设备生产增速回升最多，可能与抢出口带动有关；石油煤炭开采、医药生产增速回落最多。

从高频看，1月高炉、PTA开工率回升，汽车半钢胎开工率震荡，工业生产稳中有升

七、就业端：失业率小幅提升，青年失业率回落

失业率小幅提升，青年失业率回落。12月城镇调查失业率5.1%，较前值微升0.1个百分点。31个大城市失业率5.0%，持平前值。12月份不包含在校生的16-24岁劳动力城镇调查失业率比上个月下降0.4个百分点，连续四个月下降。

文章来源于“熊园观察”微信公众号

责任编辑：刘菁波