低于净资产股权激励 新钢股份重估加力

虽然钢铁行业供需矛盾仍较为突出，吨钢利润及行业盈利率整体表现不佳。但目前五大钢材库存降至近五年同比低位，估值也降至低位，新钢股份的净现金已经明显高于当前市值。未来随着新钢股份股权激励的推进，在央企市值考核管理背景下，公司走出业绩低谷动力更足。

薛宇/文

1月1日，新钢股份发布首期A股限制性股票激励计划(草案)，拟授予限制性股票数量不超过4450万股，约占公司股本总额的1.41%。其中，首次授予不超过4302万股，预留148万股。限制性股票来源于公司定向发行的公司A股普通股，限制性股票的授予价格为2.15元/股。1月7日，新钢股份收盘价3.34元/股，这意味着股票激励授予价格不仅低于当前股价，且远低于2024年三季度末8.11元的每股净资产，这在A股上市公司中较为少见。

估值方面，新钢股份的账上净资金资产已经明显高于当前市值，且公司估值低于行业平均，未来随着公司加大分红力度，同时在国央企市值考核管理背景下，公司走出业绩低谷的动力更足。

净现金高于市值

截至2024年三季度末，新钢股份账上货币资金37.35亿元，一年内到期的债权投资38.26亿元，其他流动资产（主要是以摊余成本计量的保本非浮动收益类金融资产）19.83亿元，债权投资106.76亿元，合计资金约有202.2亿元，此外，三季度末，公司短期借款、一年内到期的非流动负债及长期负债合计为60.8亿元，扣除有息负债的净现金接近142亿元，然而公司目前总市值103.18亿元，也就是说，新钢股份账上净现金资产已经远远超过了公司市值。

自2019年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的周期，钢企盈利与估值同步出现较大波动，国盛证券统计了2019年到2023年期间每年公司市值的上限与下限，将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，景气高年份以2021年为例，新钢估值一度达到固定资产原值的185%，景气低年份以2023年为例，行业公司估值多跌至固定资产原值的20%-50%。

具体而言，最高估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率情况为：新钢股份吨钢估值与固定资产原值的比率的最高值和最低值分别为1.85和0.65，华菱钢铁为0.61和0.30，宝钢股份为0.52和0.27，首钢股份为1.02和0.47，南钢股份为1.07和0.62，这些公司相应比率最高值在2021年，最低值基本在2023年。

国盛证券认为，从公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在30%区域上下进入偏低的估值位置。目前多数钢企均处于极低估值水平，具有投资价值，其中新钢股份近五年估值中枢水平在0.96倍左右，对应市值为219亿元左右，近三年估值中枢水平在0.89倍左右，对应市值为202亿元左右，而目前公司市值仅103.18亿元。

从市净率来看，新钢股份市净率为0.40，宝钢股份0.74，包钢股份1.62，南钢股份为1.09。整个行业的市净率中值为0.80，新钢股份市净率已经明显低于行业平均水平。

截至2024年前三季度，公司未分配利润147.74亿元。华创证券认为，未来公司有望逐步加大分红力度，同时在国央企市值考核管理背景下，公司价值有望迎来重估。

从限制性股票解除限售业绩考核目标来看，以2023年业绩为基数，2025-2027年利润总额复合增长率不低于7%，且不低于行业平均水平；2025-2027年扣非利润总额不低于3亿元、3.5亿元和4亿元，可见钢铁行业亏损的状态未来有望得到扭转。2024年前三季，新钢股份营收和净利润分别为311.8亿元和-5.79亿元，尚处于亏损之中。

行业重组加速

政策推动之下，中国钢铁行业集中度有所提升。据钢铁工业协会，2023年国内钢铁行业联合重组加速。其中，鞍钢参股凌钢，实现区域整合和产业布局优化；中信泰富特钢与南钢共同打造全球最大专业化特钢企业；建龙重整西宁特钢，混合所有制改革稳步推进；宝武战略投资山钢，实现优质钢铁基地联合。

根据发达国家的经验，在粗钢产量达到峰值后，发达国家为应对激烈的市场竞争，通常会提高行业集中度。美国已形成国内钢铁行业的寡头竞争格局。2023年,美国钢铁公司、纽科钢铁公司、克利夫兰-克里夫斯公司、钢动态公司、安赛乐米塔尔(美国)五家公司粗钢产量达美国总产量的92%以上。而据钢铁工业协会数据，2023年中国钢铁行业前十名合计市占率为51.16%，钢铁产业集中度低于发达国家水平。

中国银河证券指出，钢铁产业集中度的提升有利于产能结构的优化和产量的控制,避免资源浪费，助力资源向高附加值产能倾斜，帮助行业面临市场波动时控制产量并快速出清。

目前，中国粗钢产能仍在高位。根据国家统计局数据，2023年中国粗钢产能达11.08亿吨，较2022年增长618万吨。2024年11月，中国粗钢产能11.43亿吨。虽然钢铁供需矛盾仍较为突出，吨钢利润及行业盈利率整体表现不佳。但目前五大钢材库存降至近五年同比低位，淡季去库压力可控，截至2024年11月29日，五大钢材合计社会库存788.1万吨，周环比下降1.25%，同比下降11.23%。另外从需求来看，仍有一些积极变化出现。

需求结构出现积极变化

信达证券认为，中长期预计钢铁减量发展速度较慢。2020年，粗钢产量10.65亿吨，当年粗钢净出口约1700万吨，国内需求量10.5亿吨。2023年，粗钢产量10.2亿吨，当年粗钢净出口约9000万吨，国内需求量9.3亿吨。三年间，国内粗钢需求量已下降1.2亿吨。从下降速度来看，2021-2023年，粗钢表观消费量降速分别为-5.4%、-3.3%、-2.8%，降速收窄。

从其他国家的经验来看，减量时间方面，除日本的两年以外，发达国家粗钢产量从峰值到基本平稳大概需要十年时间；减量幅度方面，日本和德国因钢材出口占比较高，粗钢产量降幅相对较小，美国、英国因钢铁产业竞争力下降，大部分时间为钢材净进口国，粗钢产量降幅相对较大，五十年后的现在，美、日、德产钢大国粗钢产量仍保持峰值的60%以上。

从下游需求结构来看，虽然房地产为钢铁下游最主要的需求，但占比有所下滑，而基建、出口占比有所上升。根据Mysteel测算，2020-2023年，房地产用钢量已从3.74亿吨降至3.12亿吨，降幅约16%，同期，基建用钢量从1.81亿吨增长至1.86亿吨，增幅约3%。根据Mysteel测算，2023年房地产行业较2022年消费量下降约2200万吨，同比下降6.5%，基建行业较2022年粗钢消费量增长约1000万吨，同比增长5.9%，出口较2022年增长2300万吨，同比增长34%。

面对钢材内需持续下降，国内钢铁企业加快出海步伐。2007年，宝钢开启了海外建厂的先河。据钢市早参的不完全统计，中国钢企计划或已经在全球多个国家海外建厂。例如，宝钢股份与沙特阿美、沙特公共投资基金正式签约，将共同投资成立合资公司，在沙特阿拉伯建设钢铁生产基地，攀华集团在菲律宾投资35亿美元建设产能1000万吨综合性钢厂河钢集团投资44亿美元建造年产800万吨的钢厂。

而随着2024年国家出台一系列地产政策助力楼市去库存、稳市场、提振信心，全国房地产新开工面积降幅从2024年2月连续7个月持续收窄，商品房销售面积连续9个月持续收窄，房地产开发企业投资完成额从2024年3月连续6个月持续收窄，说明地产新开工、销售及投资不同程度有所改善，华龙证券表示，由于地产用钢需求与新开工关联度较高，地产企稳有望减缓建筑用钢需求的下降。

另外，制造业及钢铁PMI自2024年10月起连续两个月重回扩张区间，截至2024年10月，发电设备、金属冶炼设备、挖掘机产量累计同比分别增长23.72%、10.22%、24.35%，工业锅炉产量同比下降6.81%，降幅同比收窄28.31个百分点。

而大规模设备更新也将带动钢铁的需求。根据华龙证券，全社会设备存量资产净值大约是39.3万亿元，其中工业设备存量资产大概是28万亿元，大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间较大，预计中国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在5万亿元以上，机械设备用钢整体需求平稳，边际有望改善。

本文刊于01月11日出版的《证券市场周刊》