德邦证券：12月社融增速回升 化债影响企业信贷弱化

财中社1月16日电 德邦证券发布12月金融数据点评。社融增速8月来首次回升，化债驱动政府债成为主力。12月社融增速环比上月提升，整体符合预期。12月新增社会融资规模28,507亿元，高于wind一致预期，同比增速为8%，环比上月回升0.2个百分点。整体来看，社融增速较前月表现回升，为2024年8月以来首次上行，结构上分化仍然明显，地方置换存量隐性债务再融资专项债发行，形成较高政府债券融资水平，成为主要拉动，而人民币贷款分项则延续负向贡献，企业债券受益于2023年同期低基数效应，以及利率下行可能带来的融资成本降低，对社融增速边际拉动增幅较为显著。

居民强于企业，化债如何影响信贷？12月信贷分化上，居民强于企业，地产销售继续推动居民中长贷修复，季节性因素叠加化债置换贷款影响企业中长信贷。12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至7.6%。居民部门来看，地产销售端较好表现带动居民中长贷需求继续改善，居民短贷表现弱于2023年同期，或源于居民消费在此前政策激励下的兑现前置。12月票据融资拉动显著，为近年来同期最高，同环比表现多增，信贷增长不足情况下票据冲量较为显著。

企业信贷的大幅走弱，有多少来源于化债因素？从金融机构投向的对公信贷同比变化来看，2024年以来表现持续下行，截至12月信贷缺口来到历史最大。利用HP滤波法分离出了新增对公贷款的趋势值，并计算得到实际值与趋势值之间的差作为信贷缺口的表征，截至2024年12月，信贷缺口已达2.65万亿；从测算结果来看，2015-2018年新增对公贷款趋势值与插值拟合值之间有约1.7万亿的差距，对比12万亿左右的置换债规模，占比约为14%。

当前化债速度较快，驱动贷款资产置换，企业中长贷连续两月同比少增。一方面，考虑到2024年11-12月的化债速度本身较快，从地方债形成供给冲击到注销贷款的时间差很短，另一方面，2024年对公信贷本身表现就相对偏弱，置换债规模对于对公信贷的影响可能更大。也就不难解释，新增企业中长贷在11月和12月连续两月低于季节性，分别同比少增2360亿元和8212亿元，规模合计超过1万亿。

M1、M2均回升，财政存款流向居民企业部门。M1增速跌幅进一步收敛，回升至-1.4%，M2-M1增速差延续收窄。12月M1同比增长-1.4%，高于wind一致预期的-3.33%，连续三月表现跌幅收窄，M2同比增长7.3%，较上月回升0.2个百分点；M2增速回升或受企业存款增加影响，但非银存款大幅减弱对上行幅度又形成一定约束。从结构来看，12月新增财政存款同比减少约1.7万亿，明显高于2023年同期水平，与此同时，居民企业存款双双增加，尤其是企业部门存款新增规模远高于2023年同期水平，或源于债务置换带来企业活期存款的增加，拉动M1增速向上修复；但同时也观察到非银存款的大幅下降，或与《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》于12月开始实施有关。

修订口径后M1增速或已转正，主因季节性+财政发力。12月M1口径尚未修改，若根据新口径M1同比增速的测算来看，12月增速可能已经转正至1.2%。为何回升？一方面，可以从大幅减少的财政存款中看出12月财政支出的支持力度较高，前期的专项债财政资金进入拨付使用也可能拉升M1；另一方面，M1本身具有一定季节性，错位的春节时间也可能产生基数扰动。

总结来看，12月金融数据总量数据符合预期，化债影响的企业弱信贷特征显著。12月社融分项中，政府债券形成显著正向拉动，一定程度对冲偏弱人民币信贷表现；居民部门短贷与中长贷表现分化，中长贷同比多增或源于地产销售的边际修复，但近期高频数据已有所弱化，需观察持续性；企业部门中长贷在分项中负向贡献最大，主因或为化债置换存量贷款资产的快速推进；货币端，受益于财政支出发力，M1和M2双双表现增速回升，修订口径的M1增速或已转正。

对债市而言，保留一份谨慎，关注短期潜在波动风险。1月14日当日，利率表现先震荡后下行，主要原因或在于资金面的午后转松，而金融数据虽总量好于预期但结构上仍有改善空间，并未对债市形成明显影响，伴随当日国新办发布会召开，利率尾盘进一步向下。会上央行相关表态指出，“人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策”，但认为仍需注意当前市场可能对货币政策节奏和方式具有较高的期待，货币政策替代效应或导致双降兑现较慢。

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