深度丨拆解德弘资本百亿港元接盘阿里线下商超控股权，一文看懂并购基金底层逻辑

德弘资本接盘阿里巴巴清仓的高鑫零售股权一事，近日在资本市场激起千层浪。

作为一家私募股权投资机构，德弘资本为何接盘电商大厂清仓的线下商超控股权？背后蕴藏着怎样的资本运作逻辑？对此，证券时报记者采访多位业内人士，解码这起百亿港元交易下的并购逻辑。

安全边际较高为并购提供入场时机

今年初，德弘资本从阿里巴巴手中接盘高鑫零售控股权，无论在二级市场还是一级市场，均引发轩然大波。根据阿里巴巴公告，旗下子公司及New Retail与德弘资本达成重磅交易，以最高约131.38亿港元出售所持高鑫零售全部股权，占高鑫零售已发行股份的78.7%。

拿下高鑫零售控股权的德弘资本，是一家国际性私募股权投资机构，其董事长刘海峰在业内有着“PE教父”之称，同时还有着演员陈好丈夫这一广为人知的身份。

德弘资本官网这样介绍，其核心团队曾领导了KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务，投资了中国平安、蒙牛乳业、海尔、通化东宝、认养一头牛、南孚电池、中粮肉食、圣农发展、恒安集团、百丽国际等多家企业。

刘海峰显然是“核心团队”之一。沿着时间脉络回溯，自1993年起，刘海峰即从事私募股权投资，在摩根士丹利担任董事总经理和亚洲直投部联席主管；2006年转战KKR，曾任KKR全球合伙人兼大中华区总监；在从KKR辞职后，2017年联合好友共同创立德弘资本。2019年，德弘资本宣布“德弘资本一期”募集完成，金额超过20亿美元，加之同期募集的人民币基金，总规模达25亿美元，创下当时中国首期基金规模最大的一笔募资。

此次接盘高鑫零售股权，在上海交通大学上海高级金融学院教授蒋展看来，当前线下商超整体估值处于低位，且商超企业持有较为可观的现金等价物，使得该笔交易具备了较高的安全边际，在一定程度上降低了投资风险。

2017年，正在进行新零售战略的阿里巴巴斥资224亿港元入股高鑫零售，持有36.16%股权，后又于2020年10月追加279.57亿港元，成为高鑫零售控股股东。不考虑分红因素，阿里巴巴投资高鑫零售的资金超过500亿港元，此次仅作价131亿港元清仓退场。

消息宣布前，高鑫零售二级市场价格为2.48港元/股，以此为基准，德弘资本该笔收购价每股1.75港元，折价幅度近30%。

一村资本创始合伙人、董事总经理于彤接受证券时报记者采访时表示：“从消费行业的视角来看，背后有着清晰的逻辑，即当前行业估值处于低位，这为并购提供了难得的入场时机。”

去年11月，高鑫零售发布的截至2024年9月30日的2025财年中期业绩报告显示，报告期内，公司实现营收347.08亿元人民币，税后溢利1.86亿元，同比增加5.65亿元，实现扭亏为盈。

百亿港元并购下的底层逻辑

“可以看作是一起具有西方鲜明特色的并购案例，控股一家企业，对企业进行资产整合和业务赋能，从而盘活资产。”谈及德弘资本此次并购，于彤表示。

私募股权机构的中国式并购，主要是在当前“退出难”困境下，机构选择整合旗下产业链资产，聚焦某一领域，收购一家上市公司，通过资产重组实现突围。与之形成对比的是，偏西式的并购基金则多是控股型投资，成为大股东后变身为“司机”，迅速掌控全局，主导上市公司的经营方向。

目前，我国涌现出一批专注于消费领域的并购基金，诸如德弘资本、信宸资本等。这类并购基金有着消费行业的并购经验，对收购后如何改造标的企业、优化完善运营流程，从而实现业绩稳健增长有着一整套成熟的策略。

信宸资本合伙人王冉旭此前在第三届中国私募股权基金流动性峰会上这样剖析并购基金，财务投资人获得控股权，在企业运作方面拥有重要的权利，这些权利包括企业战略、人事任命、资本结构（包括借债以及收益分配）等，“并购基金的目标并非是靠‘低买高卖’的资本运作获得收益，而是收购企业后依靠企业成长和效率提升来获得回报”。

基于此，并购基金青睐的“猎物”有着鲜明的特征。记者梳理发现，实际操作中适合并购基金的资产具有以下特征：行业属性偏传统，比如消费行业；拥有一定的收入规模和体量，业务模式稳定，现金流充沛；估值逻辑要清晰，通常以EBITDA（税息折旧及摊销前利润）或者是P/E（市盈率）等指标进行估值。

“我们的投资具有单笔投资规模大、回报稳定、损失率低，DPI（投入资本分红率）高等特点。”王冉旭说，当然，单笔投资的回报不会特别夸张，很少有VC赚取10倍以上的情况。

德弘资本董事总经理王玮此前也曾表示，作为一家以并购为主的基金，德弘资本不会盲目跟风追赛道，每个行业都要长期持续不断地挖掘，通过高度严谨的尽职调查，结合行业专识与基本面分析，从而形成独到和深入的对行业及公司的见解，发现特有的投资机会。

据透露，在德弘资本的投资企业中，约有四分之三的被投企业是第一大或第二大股东，基本上是控股或在公司的治理当中享有重大决策权的参与者，做一个真正能提升企业综合运营能力的价值创造者。

入股高鑫零售能否续写传奇？

然而，消息发布后，高鑫零售股价连续走低，截至1月14日收盘，高鑫零售报1.75港元/股，较消息发布前累计下跌29.44%，二级市场价格已与收购价持平。此举显然是市场对德弘资本入主并不感冒，那么作为中国商超零售业的新玩家，德弘资本能否续写并购传奇？

蒋展接受记者采访时表示，并购基金入主线下商超后需要大量的投入，并不仅限于资金层面，更关键的是要深入思考未来的战略规划、如何进行资源统筹等。比如，在当前电商蓬勃发展、线下商超竞争白热化的格局下，如何实施差异化竞争策略，挖掘出独属于自身的赛道和业务模式，都在考验着并购基金。

“收购不难，整合不易。并购基金收购传统行业，考验大的是整合能力，在哪些方面能够给一个传统、成熟的企业赋能，特别是在当前实体经济面临诸多不确定因素的大环境下，这值得观察。”广发证券兼并收购部总经理杨常建接受证券时报记者采访时表示。

并购基金要助力成熟企业实现持续发展，在蒋展看来，关键路径有两条，一是降本增效，通过内部流程优化等提升企业运营效率，必要时不排除裁员、拆分资产和剥离非核心资产等，这也是并购基金在海外被认为是“残酷”的原因所在。二是寻找拓展第二增长曲线，例如捕捉产业链整合机会，收购优质标的，从而做大规模等。

证券时报记者分别联系德弘资本和高鑫零售，双方均婉拒了采访。然而，从高鑫零售执行董事兼CEO沈辉发布的致全体员工的信中可以捕捉到一些关键信息。

沈辉在信中说，德弘资本核心团队曾经主导过很多国内头部消费及零售领域投资项目，其长期看好公司发展，并与公司在经营、战略、发展等方面看法高度一致。德弘的投资理念秉承与合作伙伴互利共赢，创造可持续的长期价值。相信未来其在战略洞察、运营效率提升、市场扩张等给到公司更多经验和支持。

根据高鑫零售此前披露的2025财年中期业绩报告，承担第二增长曲线的中超业态大润发Super，报告期内开出30家门店，自我调改后业绩大幅提升，同店销售实现中高单位数增长，将成为高鑫零售未来开店主力。

“对投资机构而言，在投资盛宴的时代向产业整合的时代中，如何找好自身的定位，找到价值创造的空间，也值得关注。”杨常建说。

蒋展表示，控股型并购绝非易事，其难度与复杂程度远超多数人的想象。事实上，并购基金需要GP们将“投资人心态”转变为“经营者心态”，需要躬身参与到业务中去。

“早期基金在投资策略上可仰仗大数定理，通俗来讲，投资10个项目仅有两三个成功上市，依然能实现整体盈利。但并购基金则往往需要投入巨额资金和人力，因此行动前必须深思熟虑。”蒋展说。

德弘资本董事长刘海峰此前曾表示，赚快钱的时代已经过去了，要达到持续稳定跨周期的投资回报，需要赚辛苦钱，“随着市场成熟，中国一级市场上更多的投资将向成熟市场靠拢，通过企业现金流和投后增值来产生回报将更为重要，而不是靠市场的贝塔”。

责编：李丹

校对：廖胜超