江南新材:赖以为生的加工费逐年下调，赖以续命的现金流逐年吃紧

公开资料显示，全面注册制改革实施下，江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）的上市申请于2023年3月1日平移至上交所主板重新受理，2024年11月15日通过了上市委审议，2024年12月13日获得证监会注册许可。

回看整个历程，江南新材先是申报前夕更换保荐机构，而后又经历上市审核制度的转变，完成首轮问询后又遭遇监管层阶段性收紧IPO，好在熬过了寒冬等来了新春，如今只待启动发行。

不过，江南新材仍有不少瑕疵，投资者应当知晓。多年来深耕于铜加工业务中的铜基新材料领域，铜球产品是江南新材主要盈利来源，但该产品毛利率却一度低至1.60%。公司综合毛利率虽然在氧化铜粉和铜基散热片两项高利润产品的帮助下得以升高，但也未达到5.00%，盈利能力实在微薄。此外，公司应收账款、存货增速远超业绩增速，各年度还存在大额的政府补助，以上种种无一不是让江南新材本就单薄的利润更显“水分”。

撰稿/徐子升

编辑/刘铭泉

加工费逐年下调，比起开源更依靠节流

然而作为行业佼佼者，虽然公司各年营收均达到60亿元以上，2024年甚至还有望突破80亿元，但其盈利能力却极其微弱，报告期各期综合毛利率分别仅为4.16%、2.91%、3.40%和4.51%，尤其是占营业额8-9成的铜球产品，各期毛利率仅有3.54%、1.60%、2.14%、3.37%。

从业绩情况看，2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），江南新材实现营业收入62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元、41.07亿元，净利润1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元、0.98亿元，营收规模较高，净利润虽不丰厚但也超出了1亿元的上市指标。

从行业地位看，根据Prismark数据，江南新材PCB用铜球产品2023年在全球和国内市场的市占率分别达到24%和41%，是铜材加工细分行业的龙头企业。

招股说明书显示，江南新材主要产品的定价原则为“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费。

进一步观察公司主营业务成本，原材料铜材占比极高，约98%，直接人工 和制造费用较低，合计约占1.5%。

既然江南新材的利润来自于加工费，而加工费又相对稳定，那么为何反应在毛利率上各年却起伏不定呢？甚至在2022年综合毛利率一度低至2.91%。不免让人怀疑，江南新材的加工费真的足够稳定吗？

据审核问询回复披露，2021年至2023年，江南新材铜球客户的平均加工费分别为2050.62元/吨、1984.70元/吨、1905.13元/吨，3年内每吨加工费下降了145.49元，降幅达7.09%。

需要注意的是，加工费低于平均值30%的客户比例有明显升高趋势，2021年仅有16.40%，2022年及2023年均在2成以上（下图）。

显而易见，江南新材赖以为生的加工费并非十分稳定，已披露的数据中也是只看到了下降，未见上涨。

此外，虽然公司将定价拆解为“铜价+加工费”，看起来铜材价格的波动由下游客户承担，但实际上其仍需承担铜价波动的风险。也正是由于铜价的波动，才导致公司2022年毛利率的骤降。

据了解，因铜材价格高且波动性较强，行业内企业一般采用套期保值的方式对冲铜材料价格波动风险。套期保值指的是在期货市场上，买进或者卖出与现货市场品种相同、数量相同、方向相反、月份相近的合约，利用期货/现货两个市场对盈亏进行冲抵来实现对价格波动风险的规避。

然而根据江南新材申报材料，其未采取套期保值策略，而是以传统的“以销定采”、“以销定产”的方式构建铜价传导机制，压缩备料及生产周期。在招股说明书中还进一步表示“不存在原材料长期囤货的情况，铜价波动得以有效地从采购段传导至销售端”。

但是2022年第二季度上游供需结构失衡以及铜价单边下跌的行情，导致江南新材彼时的采购规模超过日常经营所需，最终承担了铜价下跌导致的相应损失。显然，虽然江南新材将其经营模式概括为“铜价+加工费”模式，并结合“以销定采”的采购模式及“以销定产”的生产模式，但仍未能规避铜材价格波动的影响。

铜价波动风险高，加工费又逐年下调，想要获取更高的利润，江南新材就不得不勒紧“裤腰带”，从源头上减少开支。

报告期内，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用这四项费用中，除了管理费用在2024上半年突破0.50%达到0.51%以外，再无一项费用比率超过0.50%，销售费用率甚至在2022年一度低至0.14%。

即便四项费用合算统计，江南新材整体的期间费用占各年营业收入的比例也仅为1.17%、1.16%、1.28%和 1.45%（下图）。

虽说同行们的期间费用支出同样不高，但却始终无法企及江南新材的节俭程度。

资料显示，同行业可比公司的销售费用率均值保持在0.26%-0.30%区间；管理费用率均值则始终在1.00%以上；研发费用率的对比差距最为显著，同行均值在2.00%上下，是江南新材的5倍还要多。

那么，倘若将江南新材期间费用率拉到同行同一水平，其净利润水平将如何呢？《华财》测算后发现，江南新材能符合主板财务指标，很大程度上要感谢对期间费用的严苛管控。

以2023年为例，同行业可比公司销售费用、管理费用、研发费用均值分别为1298.78万元、5086.69万元、9080.50万元（财务费用数据，江南新材未与同行罗列对比，因此仍采用其原数值），合计下来，同行三项费用的均值为15465.97万元。

而江南新材2023年此三项费用合计金额为6994.61万元，低于同行均值8471.36万元。同年，江南新材净利润为14176.02万元，如若该三项费用支出达到同行水平，公司净利润将在6000万元上下，与主板最近一年净利润不低于1亿元的要求相去甚远。

不得不感叹，江南新材勒紧裤带以达到利润最大化实属不易，但不知上市之后，公司是否坚守这种开源节流的经营模式？一旦严苛的费用管控松一松，提高董监高收入或放宽销售费用报销，公司利润恐将应声下跌。而在研发费用支出低于同行业可比公司均值逾6000万元的情况下，江南新材技术水平如若无法做到行业领先，是否会再度拿下调加工费作为竞争筹码？

应收款项高、存货余额高、政府补助高，利润水分高上加高

事实上，江南新材不仅是盈利能力有所欠缺，收入质量也要被打个折扣。

2021年至2024年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营现金流量净额”）分别为-5.70亿元、-5.80亿元、-8.22亿元、-4.45亿元，不仅始终为负，与净利润的差值还在不断扩大（下图）。据公司所称，造成该情况的原因主要是经营规模扩大导致运营资金需求规模随之快速增长，以及公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动现金流量中列示。

但是，即便剔除掉票据贴现以及应收账款保理影响后，江南新材各期经营活动现金流量金额也仅为-13257.44 万元、8468.91万元、4538.39万元和 3991.42万元，与每年1亿元以上的净利润仍存在较大差距。

通俗来说，净利润代表企业当年（或当期）应该挣多少钱，而经营现金流量净额代表的是企业实际经营中年末（或期末）剩余多少现金。如果说经营现金流量净额才是真金白银般的实际经营所得，那么净利润更像是加减计算得出的纸面富贵。造成这两者之间的巨大差额主要有三种情况，一是应收款项多，二是存货大量增加，三是非经营性收入高。

很不巧，江南新材三种因素兼有之。

报告期各期末，公司始终拥有大额的应收款项，其中应收账款账面价值分别为6.91亿元、7.35亿元、9.73亿元和12.54亿元，占各期流动资产比例分别为42.91%、45.21%、46.39%和 45.35%，保持在4成左右。

2021年至2023年，江南新材营业收入的复合增长率为4.15%，应收账款的复合增长率竟达到18.65%，是营收复合增长率的4.49倍。

通常来说，一家收入健康增长的企业，应收账款的增长率应当小于营业收入的增长率或与之持平；反之则说明，企业在经营活动中获得的收入大部分都是赊销，盈利质量较差，这种情况下，企业回笼资金较慢，资金的使用效率降低，不仅对资产质量产生影响甚至会加大经营风险。

雪上加霜的是，江南新材的应收账款周转率也逐年走低，各期分别为10.81次/年、8.64次/年、7.89次/年和 7.29次/年。应收账款周转率的下降，意味着公司从客户手中回收款项的速度变慢，对于本就现金流吃紧的江南新材来说，较为不利。

需要注意的是，除了应收账款，应收款项还包含应收票据和应收款项融资。江南新材这两项数据同样高企，报告期内，应收票据账面价值在2.65亿元至3.57亿元之间，应收款项融资每年也近乎2000万（下图）。

三项相加，公司每年末客户欠账总额几乎都是10亿元级别。

第二种因素——存货，与应收款项状况类似，公司存货2021年至2023年的复合增长率达18.96%，同样远超营业收入复合增长率，而存货的快速增加同样会导致资金占用与资金流动性不佳的问题。

至于第三种非经常性收入，招股说明书显示，江南新材每年还有一笔数目不小的来自政府的补助，各年分别为2411.04万元、3610.89万元、3208.33万元、1003.22万元（下图）。众所周知政府补助具有不确定性，这笔金额的存在无疑是给公司盈利质量注了水。

总的来看，江南新材虽然收入规模位于行业前列，但收入质量并不高，大额的应收款以及持续为负的经营现金流量净额都是不小的隐患，而“铜价+加工费”的模式注定其未来盈利空间难有提升。并且，一旦费用支出管控略微放宽或下游客户发生坏账，微薄的净利润极易受侵蚀甚至转为负数，望江南新材秉持谨慎，确保公司的经营长久可持续。