景顺长城基金乔海英：2025是医药信心修复年 看好创新药械和出海链条

证券时报记者 王明弘

关于A股医药板块，投资者现在最关心的是2025年是否会反弹，行业格局将会有何变化，哪些细分领域更值得关注。近日，证券时报记者就相关话题采访了景顺长城股票投资部基金经理乔海英。

乔海英认为，当前医药估值处在历史低点，除了医保资金支付为主体的存量市场，未来增量资金将更多来源于出海和自费。在医保收支紧平衡的大背景下，谁还能够收获增量，是对企业创新含金量和竞争壁垒的考验。预计2025年是企业经营者和投资者信心修复的一年：对商业健康险和支付端改革的探讨有助于修复对行业的悲观情绪。预计2025年也会是很多研发型公司扭亏的一年，对创新投入的商业模式和创新能力的信心会有所修复。

乔海英谈到，她对后续行情是乐观的，因为从中期维度看，医药能找到很多估值调整充分但基本面持续向好的标的，可以期待新一年医药板块的结构性行情。

以结构性机会为主

A股医药市场历经近4年的调整，中证医药卫生指数、国证生物医药等主要指数均处于历史低位区间。医药走弱之下，深耕医药领域投资多年的乔海英经历过医药市场的多轮牛熊，对市场有着自己的理解。

“会有取舍，知道什么钱可以赚，什么钱不可以赚。我们追求的是一个长期可持续的超额收益，这是我做投资的目标，所以要淡化短期市场波动的诱惑。”乔海英表示，自己不追求重押一两只牛股和组合短时间的锐度，更希望“通盘无妙手，善战无奇功”。

乔海英认为，管理基金首先要想清楚赚什么钱。对于她而言，不赚赛道轮动和押注的钱，也不赚短期交易的钱，更多是在产业趋势判断的基础上，自下而上挖掘个股。在她看来，基金经理内在价值观不同，选股组合构建就会有很大的差异。

“医药行业有一定外部性扰动，地缘或政策等因素都是产业趋势的变量之一，基于产业运行规律来识别风险、判断机会是应对短期波动最好的方法。在不同细分领域里做均衡配置，专注于自下而上的个股阿尔法挖掘，是我们认为既可以分散风险又可以丰富阿尔法来源的更有性价比的策略。热门板块仍然有好的超额收益标的可供挖掘，冷门板块可能不被大家关注，但其实在冷门板块，也有很多优秀的公司存在认知差、定价差。”乔海英表示。

在乔海英看来，医药板块调整了4年，整体估值比较低，接下来更多以结构性的机会为主。对她来说，希望能把医药各个细分领域里面更具成长性的标的选出来，构建成一个进攻性较强的组合。

发掘增量资金市场

在医药板块估值承压下，市场担心医药企业仅仅在医保资金的存量市场之内博弈。乔海英认为，从资金角度来看，目前整个医药存量市场围绕着医保资金支付为主体，需要跳脱于当前存量资金市场，去挖掘增量资金市场。

增量资金主要来源于两方面：一方面是出海，产品出海可以是企业自己完成，也可以是和合作方共同完成。以创新药为例，现在对创新药的投资以博弈催化剂居多，造成的结果是波动大。而创新药的产业趋势是确定存在的，这是过去几年国内企业持续研发投入的结果，也是国内创新人才红利不断强化的竞争优势所在。

乔海英表示：“我们对创新药的投资看重两端，胜率层面更看重国内市场，成药概率足够高或临近商业化阶段的品种，跟踪难度小，确定性高，早期项目的衡量重点在赔率。过去一年出海授权的品种数量和交易金额不断刷新纪录，反映的是国内企业创新能力获得认可、研发效率不断提高。这类标的潜在的回报大，因为多数只做到一期临床试验，前期投入小，但在价值量切割上也是远超既往原料药或CXO环节出海的，可以链接进更大的市场，这种新型的产业链分工趋势已经来到。”

另一类增量资金，则主要来自于自我诊疗、自我消费的自费市场，比如在2020年、2021年的牛市行情中，增量资金来源于医疗服务，眼科、口腔、医美等可选消费医疗行业。“随着人口结构和收入水平的变化，未来在医疗消费领域可以期待更多的供给和更广阔的市场。”乔海英表示，在医保收支大改革的背景下，谁能够收获增量，是对企业创新含金量或竞争壁垒的考验。

2025年信心有望修复

对于持续调整了4年的医药市场，2025年会如何表现？

乔海英认为，2025年是预期修复的一年，同时对商业健康险和支付端改革的探讨，也有助于市场修复对行业的悲观情绪。多年的创新投入后，2025年研发型公司或将逐渐迎来收获期。随着国内创新品种的出海以及国内企业的海外合作不断催化，持续4年的医药估值下杀或有望扭转，创新能力的提升，也有望赢得市场正视。此外，经过行业整顿的医药板块，伴随医疗需求持续增长，竞争壁垒高的优质公司，经营业绩也会迎来修复。

“关键是投资者和企业经营者的信心修复，比如在2024年四季度有很多健康险的讨论，包括支付端的改革，能够有助于大家信心恢复。”乔海英指出，近年来医药投资走向短期的博弈，而博弈的逻辑在于大家对于长期有无信心。关于市场对支付端改革的关注，乔海英认为，尽管短期不一定能够立即有效果，但能够带来更多增量资金，让大家意识到无论是财政的兜底还是商业健康险的补充，我们还是有很多牌可以打的。虽然这个过程比较漫长，但一定是改革的方向，这将有助于投资者信心修复，而信心的修复会带来估值的修复。

“我们希望看到企业经营者信心的修复，这个对于业绩释放的动力和能力将有很大的提升，2025年我们认为是很重要的信心修复年。”乔海英表示，对于2025年医药市场的表现，伴随整体的业绩修复和信心修复，医药板块或有风险偏好的提升，判断仍以结构性的投资机会为主，整体风格会更偏向成长。具体投资上，优选增量，次选存量，看好创新药械和出海链条。