芦哲 | 货币政策：合理理解“适度宽松”的“度”

作者：芦哲 王洋 (芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员)

核心观点

事件

2024年12月中央经济工作会议提出货币政策要“适度宽松”，引发市场利率快速下行，10年期国债收益率从2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度达到40bps，不仅导致市场利率和政策利率的利差收窄到2020年以来最低值，而且长期债券利率和短端7天期逆回购利率出现“倒挂”。

观点

利率过快下行、对降息幅度的定价，或隐含着市场对货币政策“适度宽松”的片面理解，2025年货币政策宽松也有“度”，“适度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。

“适度”意味着利率水平要适宜、与经济形势动态匹配：“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”，良好的金融环境需要保持适宜的利率水平，但利率并不是越低越好，降息也有一个“度”的考量，即是要保持利率水平与经济形势动态适配，2024年至2025年实际经济增长仍然维持5.0%增速水平的情况下，适宜适度的降息可以通过激发市场融资需求和经济活动，带动增长预期和通胀预期回升，但是如果脱离“适宜”的要求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。

“适度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同：2024年以来新增设的政策工具，为创设更加宽松的流动性环境提供了更好的操作基础，在传统的降息降准之外，不断充实完善的货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。2025年货币政策“适度宽松”的“度”也体现为多种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性工具与传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。

风险提示：2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。

主要内容

2024年12月中央经济工作会议提出货币政策要“适度宽松”，引发市场利率快速下行，10年期国债收益率从2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度达到40bps，不仅导致市场利率和政策利率的利差收窄到2020年以来最低值，而且长期债券利率和短端7天期逆回购利率出现“倒挂”。我们在2025年度流动性与利率报告《起底存款“搬家”，资金去向何处？》中测算，当前1.60%的长期国债收益率已经提前定价了大约30bps的政策利率降息。利率快速下行隐含着对货币政策“适度宽松”的片面理解，2025年货币政策“适度宽松”的“度”不仅包括适时降息降准，也包括多种政策工具呵护流动性。

1. “度”：利率水平要“适宜”

当前我国经济面临有效需求不足、企业经营压力较大等挑战，客观上需要货币政策“宜松则松”。2024年货币政策已适时加大逆周期调节，在具体执行上更加灵活适度，融资宽松的“体感”已经处于宽松的状态，而2025年货币政策“适度宽松”的定调，不仅是对当前货币政策稳健偏宽松立场的肯定，而且更好体现“支持性”的货币政策立场，从“预期引导”层面回应金融市场和实体经济的关切，通过释放明确的政策信号，推动经济增长持续回升向好。

因此“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”。

良好的金融环境需要保持适宜的利率水平，可利率并不是越低越好，降息也有一个“度”的考量，即是要保持利率水平与经济形势动态适配。2024年至2025年，中国实际经济增长仍有较大概率维持5.0%左右的增速水平，适宜且适度的降息可以通过激发市场融资需求和经济活性，带动增长预期和通胀预期回升，但是如果脱离“适宜”的要求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。

2. “度”：多种政策工具协同发力

1月初，人民银行货币政策司司长邹澜在解读货币政策如何支持实体经济时指出，保持金融总量合理增长，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，引导金融机构深入挖掘有效融资需求，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“适度宽松”的“度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同。

2024年货币政策在政策手段和调节方式上进行了重大革新，突破了过去几十年的操作传统：一方面人民银行积极介入金融市场，尤其是股票市场，创设证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，将股票市场纳入货币政策操作的重要考量；另一方面是丰富流动性投放手段，今年启动公开市场操作开展国债买卖，以及买断式逆回购交易，增强了人民银行投放流动性的主动性、及时性和精准性，2024年12月尽管人民银行没有实施降准，但是国债净买入和买断式逆回购操作规模均环比扩大，也实现了增进流动性、保持金融环境宽松的政策目的。

2024年以来新增设的政策工具，为创设更加宽松的流动性环境提供了更好的操作基础，在传统的降息降准之外，不断充实完善的货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。2025年货币政策“适度宽松”的“度”也体现为多种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性工具与传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。

综合以上，货币政策“适度宽松”，既定调“宽松”，也强调“适度”，当前债券利率过快下行，实际上包含了对货币政策宽松“度”的片面理解，政策“度”的把握是在保持流动性供给充裕的同时，利率水平也要与中国经济形势动态适配，如果忽视经济形势的动态发展，过低的利率水平就容易鼓励金融机构交易“冒进”、过度加杠杆，累积金融风险和金融体系的脆弱性。

3. 风险提示

（1）2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；

（3）2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《货币政策：合理理解“适度宽松”的“度”》。