如何理解近期债市调整

来源：覃汉研究笔记

核心观点

综合当前货币宽松的边际变化以及技术面形态，我们认为调整仍会延续，但鉴于基本面暂无明确利空，货币宽松基调不变只是节奏可能有所变化，当前仍可按利率底部区间震荡思路交易，10Y国债收益率调整至1.70-1.75%附近，30Y国债收益率调整至1.95-2.0%附近具备较高的交易价值，逢调整做多仍然适用，建议充分考虑交易的空间。

1、对本轮跨年行情总结：我们于11月23日的外发报告《跨年行情或提前启动》明确本轮强政策预期与弱经济现实博弈所驱动的债券市场行情与2023年较为类似，跨年行情或提前启动。跨年后10年国债收益率进一步向下突破1.6%关口，利率进一步下行动能减弱，我们于1月4日发布报告《股债汇上方视角下跨年行情最新判断》，建议投资者在10年国债收益率下破1.6%后逐步止盈。

2、下一阶段债市行情展望：当前债市的货币政策环境与2021年初较为相似，2024年末央行对于货币政策定调适度宽松并通过买断式逆回购以及买入国债释放流动性，2025年初央行货币政策例会定调“防止资金空转+稳汇率”。年初央行开始地量开展OMO操作、连续逆回购净回笼，与2021年初较为类似，以及1月10日央行明确暂停国债买入操作，指向货币极度宽松的预期出现了边际变化，可能进一步推动利率区线走出2021年初熊平态势。从技术面来看，利率下方筑底大概率已完成，进入调整形态中。

3、策略思考：按区间震荡思路交易：鉴于基本面暂无明确利空，货币宽松基调不变只是节奏可能有所变化，债市做多情绪仍然较强，因此趋势反转风险有限。当前仍可按利率底部区间震荡思路交易，10Y国债活跃调整至1.70-1.75%附近，30Y调整至1.95-2.0%附近具备较高的交易价值，逢调整做多仍然适用，但做多情绪减弱下利率预计难以回到前低，建议充分考虑交易的空间。

作者：覃汉/郑莎

全文：4367字 20 分钟阅读

正文

一、周度债市观察

过去一周（1月6日至1月10日，下同）10年国债收益利率先上后下，利率曲线熊平。过去一周利率逐步筑底，前三个交易日10年国债活跃券收益率维持在1.6%附近窄幅震荡状态，随后两个交易日在“稳汇率+防止资金空转+金融时报发文提及要避免对适度宽松货币政策的过度解读”扰动下，叠加央行公告暂停买入国债，利率迅速上行，但周五早盘10年国债活跃券收益率向上至1.66%，30年国债活跃券收益率上行至1.95%后出现大量买盘，利率迅速下行，全周利率曲线熊平。

1.1 对本轮跨年行情总结

2024年11月25日至2025年1月3日，10年国债收益率累计下行约48BP，跨年行情进入尾声，随后在过去一周债市经历了大幅调整。回顾本轮债市行情，我们于11月23日的外发报告《跨年行情或提前启动》明确本轮强政策预期与弱经济现实博弈所驱动的债券市场行情与2023年较为类似，跨年行情或提前启动。随后于11月30日的外发报告中再次强调“跨年行情已提前启动，建议关注30年国债和地方债的交易机会”。虽然期间经历了12月政治局会议以及中央经济工作会议政策预期扰动，以及投资者止盈诉求扰动，但我们于12月14日发布《以终局思维看本轮债市跨年行情》和12月21日发布《对跨年行情演绎逻辑的若干思考》，仍旧维持“跨年行情仍未结束，债市持续走强还有确定性”的判断。

跨年后10年国债收益率进一步向下突破1.6%关口，而利率进一步下行动能减弱，我们于1月4日发布报告《股债汇上方视角下跨年行情最新判断》，建议投资者在10年国债收益率下破1.6%后逐步止盈。随后在过去的一周里，债市经历了由窄幅震荡到大幅调整的过程，显示债市在10年国债收益率1.6%关口进一步下行动能减弱，风险逐步积累。

1.2 下一阶段债市行情展望

对于下一阶段债市行情，我们认为随着10年国债收益率下行至极低点位，风险也逐步积累，短期来看最大的风险点在于央行对于货币宽松的边际收紧，以及出于“稳汇率、防空转”需求带来的货币宽松落地节奏的变化，当前债市货币环境变化以及曲线熊平状态与2020年末至2021年初较为类似，调整可能仍未结束，利率曲线熊平或将维持。

1、2020年末至2021年初曲线熊平复盘

2020年末受到永煤违约影响，市场情绪较弱，央行采取了加大流动性投放的操作，推动资金利率明显回落，但跨年后央行开始收紧流动性调降异常宽松的货币政策局面，叠加春节前季节性的流动性收紧，曲线熊平。

2020年末货币宽松：2020年11月10日永煤官宣违约，债市情绪较为悲观，央行在11月中超量续作8000亿MLF，且11月21日国务院金融委表态维稳严惩“逃废债”行为，随后央行开始加大资金投放力度抑制永煤事件可能导致的流动性风险，包括但不限于11月末超预期加量投放2000亿MLF（此前均为月中）、OMO加量投放、交易所天量低价资金投放等，推动资金利率明显回落。12月18日，中央经济工作会议通稿提到“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，货币政策表态边际变化。

2021年初货币收紧：开年后，央行开始收紧流动性，调节异常宽松的货币政策局面，1月8日开始央行逆回购缩量，当天地量投放50亿OMO，随后在1月13日甚至出现地量20亿OMO投放，资金利率开始走高。1月中下旬在财政集中缴税、叠加春节取现因素下，央行为对冲缴税影响，央行OMO部分放量，税期过后又继续地量开展OMO操作。流动性呈现较为紧张的局面，DR007利率明显走高，曲线熊平。随后在华夏幸福违约等事件扰动下利率进一步走高。

2、当前债市环境与2021年初较为相似

当前债市的货币政策环境与2021年初较为相似，2024年末央行对于货币政策定调适度宽松并通过买断式逆回购以及公开市场买入国债释放流动性，跨年后货币宽松同样出现了一些边际变化，可能进一步推动利率区线走出2021年初熊平态势。

2024年末货币宽松：2024年11月底央行净买入债券，买断式逆回购投放8000亿。12月两次重大会议均定调适度宽松的货币政策，12月9日政治局会议对明年货币政策表态“适度宽松”，12月13日中央经济工作会议通稿发布，提到“要实施适度宽松的货币政策”。在2024年末货币适度宽松基调已定的背景下，央行在12月底净买入3000亿国债，买断式逆回购超量投放14000亿，资金面维持偏宽松状态，市场对债市收益率下行形成较为一致预期，短债与资金利率持续倒挂。

2025年边际变化：2025年初央行货币政策例会定调“防止资金空转+稳汇率”，1月6日金融时报发文提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、“央行明确释放稳汇率信号”。年初央行开始地量开展OMO操作、连续逆回购净回笼，与2021年初较为类似，以及1月10日早间央行明确暂停国债买入操作，均指向货币极度宽松的预期出现了一些边际变化。叠加春节前季节性的取现因素扰动、财政集中缴税、大行为一季度债券发行预留现金等可能带来的流动性收紧，从1月7日开始，资金利率已出现走高迹象，多重因素叠加可能带来类似于2021年春节前的流动性收紧状态，进一步推动曲线熊平。

3、技术面显示10Y国债利率已筑底

从技术面来看，10Y国债活跃券利率已筑底，调整可能还会延续。从技术面来看，1月3日10年国债活跃券日内低点达到1.5825%，但日K线当日出现长下引线，形成“上吊线”形态，随后1月6日形成“十字星”形态，通常为趋势反转信号，1月8日MACD形成“金叉”，共同指向利率下方筑底大概率已完成，进入调整形态中。短期来看，暂无确定性利多可以推动形态出现极端变化（如推动MACD柱线转绿），因此利率调整形态可能还会延续。

1.3 策略思考：按区间震荡思路交易

综合当前货币宽松的边际变化以及技术面形态，我们认为调整仍会延续，但鉴于基本面暂无明确利空，货币宽松基调不变只是节奏可能有所变化，债市做多情绪仍然较强，因此趋势反转风险有限。

当前仍可按利率底部区间震荡思路交易，10Y国债活跃调整至1.70-1.75%附近，30Y调整至1.95-2.0%附近具备较高的交易价值，逢调整做多仍然适用，但做多情绪减弱下，长端利率预计难以回到前低，建议充分考虑交易的空间。

二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

四、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

本文源自：券商研报精选