深度：央行将发行历次规模最高央票，短期离岸人民币流动性或持续偏紧｜政策与监管

文/中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊，中国银行证券首席宏观分析师张迪，中国银行证券宏观经济分析师詹璐‍‍

2025年1月9日，中国人民银行公告，为丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，2025年1月15日（周三）中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为人民币600亿元。离岸人民币央票可以调节离岸人民币流动性，是央行汇率政策的重要工具之一，本次行动释放重要政策信号，展现央行坚定维护人民币汇率韧性的政策意图。

600亿元的发行规模为历次最高，对离岸人民币流动性构成重要影响，短期离岸人民币流动性可能持续偏紧。第一，从历次离岸人民币央票发行规模来看，本次发行量为历次最高；第二，从离岸人民币央票现存规模来看，本次发行量约占现存规模的43%；第三，从离岸人民币资产现存规模来看，本次发行量约占香港离岸人民币活期及储蓄存款规模的13.6%。

综合以上三个方面，本次发行600亿元的离岸人民币央票将对离岸人民币流动性构成重要影响。12月中旬以来，离岸人民币流动性持续偏紧，CNH HIBOR隔夜利率水平围绕4%波动，特别是1月7日、8日两天，CNH HIBORON分别为8.1%、7.82%，创2021年7月以来新高。

央行释放坚定维护人民币汇率韧性的政策信号，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。2025年人民币汇率面临的环境可能更为复杂，如果美国开启新一轮加征关税，人民币汇率可能再次受到来自外部的冲击。本次公告发行较大规模的离岸人民币央票可以视为央行前瞻性释放政策信号。离岸人民币央票发行始于2018年11月，在2018-2019年上一轮美国加征关税期间，发挥重要的逆周期调节作用。

2024年末，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会，与上个季度相比边际变化主要聚焦三个方面，其中汇率便是之一。本次例会是在预判可能出现冲击的情形下，前瞻性对市场预期进行引导，对于汇率的表述新增三个“坚决”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

当下人民币面临的环境与2018-2019加征关税时期已显著不同，我们认为即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年。第一，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。

2025年1月9日，中国人民银行公告，为丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，2025年1月15日（周三）中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为人民币600亿元。离岸人民币央票可以调节离岸人民币流动性，是央行汇率政策的重要工具之一，本次行动释放重要政策信号，展现央行坚定维护人民币汇率韧性的政策意图。

对离岸人民币流动性构成重要影响

非美货币均面临短期冲击，冲击来自与美元利差扩大和情绪面，但后续调整幅度可能小于市场预期。人民币可能在7.1-7.3的区间波动。

短期市场交易的链条可能是美元走强，美债上行，非美货币与美元之间的利差扩大，非美货币面临短期冲击。截至2025年1月8日，美元指数已经从9月末约100的位置最高上行至109，10年期美债收益率也从9月3.63%的位置上行至4.67%上方，这带来中美利差倒挂加深，为-306BP。

这带给人民币汇率阶段性压力，在岸人民币汇率来到7.33，离岸人民币汇率来到7.35。但美债继续上行的空间有限。我们在前期报告《美债收益率会再度挑战5%么？》中测算，10年期国债收益率短期的合理范围仍在3.7%-4.3%之间，即1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通胀+0%-0.5%的期限溢价，在目前4.67%的位置继续上升的空间有限。

600亿元的发行规模为历次最高，对离岸人民币流动性构成重要影响，短期离岸人民币流动性可能持续偏紧。

第一，从历次离岸人民币央票发行规模来看，本次发行量为历次最高。之前单日发行最大规模为500亿元（2024年5月22日）；第二，从离岸人民币央票现存规模来看，本次发行量约占现存规模的43%。截至2025年1月9日，离岸人民币央票的现存规模为1400亿元；第三，从离岸人民币资产现存规模来看，本次发行量约占香港离岸人民币活期及储蓄存款规模的13.6%。截至2025年1月9日，离岸人民币债券规模约为1.4万亿元，截至2024年11月末，香港离岸人民币存款规模9918亿元，其中香港离岸人民币活期及储蓄存款4410亿元。综合以上三个方面，发行600亿元的离岸人民币央票将对离岸人民币流动性构成重要影响。

12月中旬以来，离岸人民币流动性持续偏紧，CNH HIBOR隔夜利率水平围绕4%波动，特别是1月7日、8日两天，CNH HIBORON分别为8.1%、7.82%，创2021年7月以来新高。

短期人民币虽然面临阶段性压力，但压力可控，可能在7.1-7.3的区间波动。人民币目前与其他非美货币均面临相同的短期冲击环境。目前央行已采取逆周期调节行动，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场单边预期自我强化，保持人民币汇率基本稳定。应对汇率波动，央行已积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期。基于央行在过往多次成功行动中建立了较好的信誉，这将有助于市场相信央行可以实现币值稳定的目标，建立对人民币汇率的信心，形成正反馈。

央行释放坚定维护人民币汇率韧性的政策信号

央行释放坚定维护人民币汇率韧性的政策信号，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。2025年人民币汇率面临的环境可能更为复杂，如果美国开启新一轮加征关税，人民币汇率可能再次受到来自外部的冲击。本次公告发行较大规模的离岸人民币央票可以视为央行前瞻性释放政策信号。离岸人民币央票发行始于2018年11月，在2018-2019年上一轮美国加征关税期间，发挥重要的逆周期调节作用。

2024年末，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会，与上个季度相比边际变化主要聚焦三个方面，其中汇率便是之一。本次例会对于汇率的表述新增三个“坚决”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。新增强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理”，意在引导市场预期。新增三个“坚决”，包括“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”、“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”、“坚决防范汇率超调风险”，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。本次例会是在预判可能出现冲击的情形下，前瞻性对市场预期进行引导。

即便新一轮加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年

我们认为即便美国对中国新一轮加征关税真正落地，对人民币冲击将弱于2018年。

当下人民币面临的环境主要有两方面的不同，包括美国货币政策周期、国内的财政扩张更早到来。这也是我们判断即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年的核心逻辑。

从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期。美联储在2024年9月降息50BP，开启降息周期。2024年年内累计降息100BP，2025年预计总计降息75BP且降息前置，仍然是基准假设。而2018年，美联储在3月、6月、9月、12月总计加息四次，累计100BP。目前除日央行以外，主要发达经济体央行均已进入降息周期。

从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。2018-2019年美国加征关税时期，加征的第一年，中国并没有开启明显的财政扩张，经我们测算，2018年广义赤字率为8.44%，低于2017年9.17%的水平，处在从2016年短期高点逐渐收缩的时期。

而2019年广义赤字率才开始上行，财政重新开启扩张。假设美国对中国新一轮加征关税在2025年落地，那意味着中国将在新一轮加征关税的第一年就开启财政扩张，2025年中国广义赤字率可能明显回升。10月财政部发布会上提出“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中”。

政府债务可持续性要求经济增速高于债务成本，即名义增长高于名义利率，实际增长高于实际利率。即债务需要具备使用效率，这样对汇率将构成支撑。2024年三季度，我们测算中国的名义经济增速为4.04%，高于名义利率水平（2.17%），实际GDP增速4.6%，同样也高于实际利率水平（2.7%），而且预计将在未来保持经济增速高于债务利率，这意味着更大的财政赤字将具备较高的使用效率，积极的财政扩张对汇率构成支撑。

来源 | 中国银河宏观

编辑丨王茅

责编丨兰银帆

Review of Past Articles -

01

02

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍