“中国乐高”的命，握在日本人手里

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

在泡泡玛特的股价奇迹下，另一家中国玩具巨头，也希望在资本市场分一杯羹。

近日，中国拼搭玩具商布鲁可启动港股IPO招股，市场反响热烈，短时间内已接获逾5536亿港元孖展认购额（相当于内地融资认购），以香港公开发售额最高1.46亿港元计，超购逾3800倍。

资产市场的热情，一方面源于布鲁可的行业地位。

在中国玩具商业版图，布鲁可素有“中国乐高”的美誉，地位举足轻重。根据弗若斯特沙利文数据，布鲁可是中国最大的拼搭角色类玩具企业，也是全球增速最快的规模化玩具企业。

但另一方面，真正撬动资本市场对布鲁可高涨热情的那根杠杆，其实来自于另一家上市公司——泡泡玛特。

2024年，泡泡玛特的股价表现堪称惊艳绝伦，由年初的17.365港元，一路升至年末的96.9港元高位，涨幅最高超过450%。

而布鲁可与泡泡玛特同属“谷子经济”概念股范畴，正是对“下一个泡泡玛特”的满怀期待，点燃了投资者对布鲁可的热情。

不过，布鲁可最终上市后，能否真的复制泡泡玛特的奇迹，翻开招股书后，一些潜藏的隐忧悄然浮现。

更像“拼多多版乐高”

在中国市场，布鲁可被冠以“中国乐高”之名，这并非偶然，根源在于二者在业务范畴上确实存在类似的地方。不过，当我们抽丝剥茧，就会发现布鲁可与乐高在关键维度上其实还是存在较大的差异。

比如，在产品形式方面，乐高标志性产品是小颗粒积木，从而搭建起了一个个梦幻般的场景世界；布鲁可则将着力点放在人形架构玩具，玩偶的关节、身体部分可灵活转动。

｜图源：招股书

价格区间方面，布鲁可的定价区间亦明显低于乐高，其热销产品定价为39元，可以触达更广泛消费人群的平价产品价格区间为9.9元至19.9元，更像是“拼多多版乐高”。

虽然在品牌底蕴上比不过乐观，但是布鲁克近年来增速堪称惊人，2023年实现约18亿元GMV；同比增长超过170%，布鲁克成为全球增速最快的规模化玩具企业。在招股书中，布鲁可称自己是全球第三大拼搭角色类玩具企业，市占率6.3%。

而在布鲁克前面，是两座难以逾越的大山。以2023年直白且残酷的数据为例，万代以110亿元的GMV一马当先，乐高凭借100亿元紧紧跟随，二者在市场上的话语权十足，对应的市场占有率分别高达39.5%、35.9%，相加起来，两家巨头在2023年鲸吞的市场份额逼近75.4%。

反观布鲁可，18亿元的GMV虽说也不容小觑，但从规模量级的落差来看，布鲁可想要真正在万代与乐高的统治下成功突围而出，真正与“乐高”齐名，难度之大，不言而喻。

全靠奥特曼

临近上市的关键节点，布鲁可营收展现出惊人的爆发力。

2021年至2022年，该公司分别斩获3.3亿元、3.26亿元的营收；真正的转折发生在2023年，营收数字如同火箭升空般跃升至8.77亿元，可谓一举打破增长瓶颈，实现跨越式突破。

时间步入2024年，布鲁可的营收增长势头依旧不减，第一季度累计实现4.66亿元收入，一个季度的收入已经超越了2023年的半数营收。此外，纵向对比年均复合增长率，2021-2023年期间高达63%；2024年一季度的同比增幅，更是超过200%。

营收爆发式增长背后，是以价换量。

回顾2021-2023年以及2024年一季度，布鲁可玩具产品的销量走势堪称一条上扬的迅猛曲线。2021年，其销量为359.4万件；到了2022年，销量攀升至844.5万件；而2023年更是迎来爆发，销量如同井喷一般，高达3740.0万件；2024年一季度也毫不逊色，销量斩获2413.5万件的佳绩。

与之相应的是产品平均售价的动态变化。2021年，平均售价尚处于89元的相对高位，然而随着市场策略的调整，2022年，平均售价降至38元；2023年进一步下探至23元，2024年一季度更是低至19元。

除了营收爆发，布鲁可的毛利率也并没有受到平均售价下降的冲击，反而逐年提高，由2021-2022年的不足40%，到2024年一季度已经超过50%。这意味着布鲁可不仅实现了营收的飞跃，还在产品端的盈利能力上，实现了质的蜕变。

令人惋惜的是，尽管营收爆发式增长，产品端毛利率也稳步提升，但布鲁可依然深陷亏损泥沼。

2021-2023年及2024年上半年，布鲁可净利润的亏损金额分别为5.03亿元、4.2亿元、2.06亿元、2.58亿元。值得留意的是，2024年一季度，布鲁可曾闪现一抹曙光，净利润成功扭亏，当季实现了0.44亿元盈利。然而，二季度风云突变，亏损再度来袭，最终使得2024年上半年整体业绩依然未能摆脱亏损的枷锁。

亏损的一大原因是高额的销售费用。2021年至2022年，布鲁可销售及经销开支分别为3.89亿元、2.33亿元，约占当期总营收117.9%、71.5%，超出当期毛利润213.9%、88.7%。2023年布鲁克销售及经销开支占总营收比例降至 21.6%，2024年第一季度进一步下调至 11.4%，因此实现了4370万元的净利润。

看上去，似乎只要控制住销售费用，布鲁可就能盈利，但更大隐患是严重依赖奥特曼IP。招股书上看，授权IP支撑起了布鲁可近六成产品、逾八成营收，其中奥特曼IP表现更是突出。截至2024年一季度，奥特曼在售SKU占总SKU超三分之一，占授权IP在售SKU比例约58.6%。

问题是，奥特曼的IP授权期限只到2027年，而布鲁可并没有话语权。布鲁可在招股书中也坦言：“公司的授权协议通常为期一至三年，一般不会自动重续。因此，无法保证公司总能以类似条款成功重续或维持公司的授权协议，或根本无法重续或维持有关协议。此外，IP版权方或授权方可能无法充分维持及保护他们的IP权利，进而可能影响公司利用授权IP的能力。”

招股书显示，在布鲁可现有的255款SKU里，奥特曼SKU就占据了133款。一旦奥特曼IP授权到期后未能顺利续约，可想而知，布鲁可的产品矩阵将遭受重创。

值得注意的是，中国大部分畅销玩具都是依赖奥特曼授权，而奥特曼的版权主要归属于日本圆谷制作株式会社。也就是说，无论是布鲁可，还是中国玩具行业的未来命运，其实被掌握在日本人手里。

下一个泡泡玛特？

虽然布鲁可于中国市场已然斩获了相当可观的规模，但不容小觑的是，其持续亏损的局面并未得到实质性扭转，且授权IP即将到期的状况，又恰好触动了资本市场最为敏感的神经——企业持续经营的稳定性。

这意味着，现阶段对布鲁可而言，恐怕并非IPO的最理想时机，毕竟上述问题宛如高悬的利剑，让二级市场投资者心生顾虑，进而提高其IPO后破发的风险。

既然如此，布鲁可究竟缘何还是急于开启上市进程呢？

首当其冲的原因，便是持续亏损带来的巨大财务压力。2023年末与2024年中，布鲁可的资产负债率，已然突破200%这一惊人水平，分别达到了258.82%与232.6%。

要知道，资产负债率一旦超过100%，从账面意义来讲，企业就已陷入“资不抵债”的泥沼，而布鲁可的这一指标远超200%，更意味着即便将全部总资产按账面价值变卖两次，可能都无法抵上债务。

除了沉重的财务压力外，历经多轮融资的洗礼后，另一种如泰山压顶般庞大的压力也接踵而至，同样驱使着布鲁可急切上市。

这种压力，主要来自于其可转换可赎回优先股中的“赎回权”。

根据2024年5月的招股书，截至当年3月31日，布鲁可的可转换可赎回优先股为19.15亿元。“投资者可在股东协议规定的情况下要求我们赎回其全部或部分尚未行使的可转换可赎回优先股，因此构成我们的赎回责任。”布鲁可在招股书的风险因素中称。

而在赎回权的触发条件中，就包括了“未能于2026年6月30日前完成合资格”；据21世纪经济报，所谓合资格，可能即为完成上市，“布鲁可背负对赌协议冲刺上市”。

无论是资产负债率极高的背景下，急需IPO缓解财务压力，还是多轮融资背后捆绑的“对赌”协议，布鲁可的上市之路，似乎多了几分被“胁迫”的无奈与仓促。

然而，市场的风云变幻总是蕴含着意想不到的转机。“谷子”概念异军突起、迅速走红，让布鲁可捕捉到了破局的希望。

“谷子”一词来自二次元文化，是英文单词“goods”的音译，是基于内容IP（知识产权）衍生出来的产品，包括小说、动漫、电视剧、游戏等的周边商品。随着“情绪消费”的大热，基于IP主题的泛娱乐产品消费需求不断增长。

据央视财经，2024年中国“谷子经济”市场规模达1689亿元，较2023年增长超40%，市场处于高速增长期，预计2029年市场规模有望达3089亿元。

谈及“谷子经济”，有一家企业的身影绝对无法绕开，那便是在港股市场声名赫赫的泡泡玛特。2024年，泡泡玛特于资本市场的表现堪称惊艳绝伦，由年初的17.365港元，一路升至年末的96.9港元高位，涨幅最高超过450%。

事实上，近期布鲁可冲击上市之所以备受瞩目，背后最为吸睛的看点，无疑是试图成为资本市场眼中“下一个泡泡玛特”的野望。

不可否认，布鲁可与泡泡玛特同属潮流玩具及相关衍生领域，存在一定的可比性，但细究之下，二者之间的差异也颇为显著。

比如，在业绩上，泡泡玛特的净利润已经持续盈利多年，且增长势头强劲，2024年上半年的净利润，几乎已经接近2023年全年数据。反观布鲁可，依然难以扭亏。

除了净利润方面残酷且直观的对比，布鲁可和泡泡玛特的差距还体现在经营稳定性上。

布鲁可的业绩高度依赖单一IP的表现，即奥特曼IP产品，而泡泡玛特的IP贡献相对较为均衡，并未明显出现过度依赖单一IP的情况。

此外，布鲁可目前仅有两个自有IP——“百变布鲁可”和“英雄无限”，且重要性远不及授权IP；相反，泡泡玛特拥有多个成功的自有IP，如Molly、TheMonsters、Skullpanda等，这些IP为泡泡玛特带来了较为均衡和多样的收入来源。

这些差距意味着，从短期视角来看，布鲁可或许能搭乘泡泡玛特所掀起的东风，以及投资者对潮流玩具板块的高涨热情，斩获一波二级市场的红利。

但历史经验无数次警示我们，任何因概念而起的炒作热潮，终究会有退潮的那一天。彼时，当喧嚣归于平静，炒作的热情如潮水般褪去，布鲁可自身长期潜藏的经营问题，诸如前文所提及的财务压力、过度依赖授权IP等，都将毫无遮拦地暴露于公众视野之下。

参考资料：

财新《“中国版乐高”布鲁可香港招股超购3800倍谷子经济热度延续》

IPO日报《赶上了“谷子经济”火爆风口！这家“全球第三”要起飞了？》

金融界《布鲁可三年巨亏后终于转正：IP授权风险或影响重大，还存对赌协议》

21世纪经济报道《“奥特曼”们的IP账单，布鲁可背负对赌协议冲刺上市》