2025年经济展望与投资思路：行至水穷，坐看云起！

本文核心观点来自西京投资集团2025年1月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，顶级Delta One交易员以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

回首2024年，全球经济表现分化越来越明显。西方表现为美国强、欧洲弱，东方则表现为日本强、中国弱。拉近视角观察这些主要经济体的增长结构，可以看到一个共性特征，即服务业发展好的国家经济表现更有韧性，因为服务业能更好的带动消费；而制造业强大的国家，由于周期性较强，产能容易过剩、需求容易不足，经济则表现得相对疲弱。从全球的总量表现来看，主要经济体均已完成工业化与城镇化进程，制造业增量需求开始降速，价格也因此表现疲软，这也可以从大宗商品的走势中得以验证。而消费、金融及高端制造服务业则因为全球大放水造成的资产价格上升及以AI为代表的高端技术的迅猛发展等，则进入了更为强劲的增长周期。这种结构分化的特征尤以美国及中国表现得最明显。

美国经济一枝独秀的局面在2025年有望延续，但势头应该不如2024年。过去两年，美元暴力加息但是依然保持繁荣，主要的原因除了美国经济自身的资源禀赋和制度结构外，全球的“人和钱”都流入进来，加上依靠资本市场点燃的AI科技革命，经济一直保持在“飞行”状态。欧洲经济的表现越发令人担忧，经济发展似乎正在被边缘化，德、法、意等传统经济强国纷纷陷入政治乱局及增长困境。特别是作为欧洲经济火车头的德国和法国，饱受俄乌战争与难民涌入的影响，经济已经陷入疲弱的泥潭不能自拔。整个欧洲以经济景气指数为代表的多项指标自24年三季度以来呈现不断的下滑态势，显示市场对本以是弱复苏的欧洲经济又多了一重疑虑。相比欧洲而言，日本的经济表现则相对好些，已开启的经济及货币政策正常化正在推动日本经济与资本市场的继续复苏，但相较美国仍有明显差距。

展望2025年，“全球通胀只有中国例外”的失衡局面虽然有所收敛，但很难有效改善。一方面，特朗普上台后的各项政策会带来再通胀，另一方面，中国的房地产和债务周期短期内还在加速探底。所以，新的一年风险资产的系统性机会应该不会比2024年多，波动率中枢应该会抬升。美股已经高处不胜寒，信用卡等债务的违约率已经创造新高。我们无法确切知道美股何时会迎来巨大调整，这一切要看科技巨头们的年报会不会出现业绩大幅下滑的黑天鹅，就当前的观察来看，还看不到苗头。中国经济的基本面要看房地产和地方债，这两大灰犀牛短期内难以解决，很可能成为一种中期威胁。边际的改善一是看出口链能否冲破重重阻力依然保持强劲，这个难度较大；二是看中国政府金融和经济治理的能力和水平，能否有效的刺激起陷入收缩螺旋的内循环，这个难度也不小。因此，2025年我们对权益市场依然持谨慎乐观的态度，并且认为债券也不可能全年保持牛市。因此上半年或许可以多债空股，下半年看情况再进行策略切换。对于美元、黄金等资产，则可以继续持有并适度增配。

注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院研传会并获取全文。

01

中国经济：

2024年看“外循环”

2025年希冀“内循环”

中国经济从长周期来看正处于人口负增长、资产价格重估及存量债务去杠杆的转型周期，需求不足、产能过剩、资产贬值、债务重组等问题相互叠加对经济增长构成了十分严重的拖累。此外，人口负增长叠加全要素生产率的见顶回落，更是让原本身处降档转型期的国内经济雪上加霜，正在百年大变局中直面着发展中的惊涛骇浪。

整体看，我国年内经济表现可以按空间、时间、行业与结构等四个维度总结为：内需冷而外需热、一二线冷而三四线热、零售业冷而制造业热、投资冷而储蓄热。如果回看一下三十年前我们的东方邻居，经历的过程几乎如出一辙。可以说无论怎样的社会与经济制度，享受过全球化与市场化的周期性成果，就会经历于此伴随的周期性后果。GDP、PPI、失业率、利润增速、收入增长等一系列指标均触及了改革开放以来正常年份的低点，唯有依赖……

02

美国经济：

2024年看“软着陆”

2025年看“特朗普再通胀”

具体到美国，在新一轮繁荣周期和科技革命的双重加持下，美国经济年内保持快速发展态势，虽利率仍处高位，但名义增速更强，似乎正成为20年前刚融入全球化后的中国，就业市场、经济增速、资产价格表现、居民财富增速等指标甚至让一众发展中国家都深表艳羡。

自九月份开始，美联储年内已连续三次共计降息100个基点，在放松金融限制条件的同时，也让美股不断在年内创出新高，续写估值神话。高利率、高物价、高增长的特征俨然让美国成为了一个新兴经济体。而时至年末，12月的议息会议却……

03

2025年展望

行至水穷，坐看云起

随着特朗普的上台，国际政治经济秩序面临一次重构。在重商主义代替普世价值，美国至上代替全球合作，制造业自主代替全球化分工等诸多政策可能性下，中美间关系将变得愈发复杂，但紧张程度的结构性缓解也并非没有可能。试想如果2020年第二阶段中美贸易协议得以顺利实施，可能今日的中美关系也不一定会恶化到现在的程度。可以说，无论是在地缘治理、战争促和、环境保护还是在双边贸易与科技合作上，中美两国都有着巨大的互助与互补潜力。当然，我们还需坚持贝叶斯法则，不要提前做出过度乐观或悲观的预判，相机抉择，顺势而为即可。两个大国间的正常合作对两国乃至整个世界来说，都是巨大的推升力量。而在商人总统眼中，这些潜力不该会被轻易忽略，如果商业理性得以取代意识形态，再次占据决策考量的制高点。那中美关系，尤其是经贸关系领域则可能出现结构性缓解的机会。毕竟两国面临的问题都是顽疾，而双方的握手言和则是对这些问题最快速的缓解手段。

01. 今年中国经济仍将加速探底

上半年多债空股，下半年有望切换

9月26日政治局会议已证明经济发展的要务并非像此前市场揣测般已退至次席，也表明决策层想要的是中国式现代化下的高质量发展，并不是为了安全可以不发展。这一政策立场从高层对资产价格止跌回升的要求，对地方化债的支持以及再次提到超常规刺激等表述中得以充分验证。但市场也要看到，高质量发展的总体要求并未发生变化，对于民生保障的力度也不应过度憧憬。眼下最为有效的恢复中国经济增长动力的可选道路有四条：增加投资刺激、提升民生保障、加速技术升级与降低制度成本。这四者间要……

02. 今年美国经济依然一枝独秀但气势减弱

美股的性价比已经不是很高

2024年，高利率的美国经济在大财政、科技革命以及全球资金涌入的大背景下，保持着强大的韧性。美债高位运行，美股屡创新高，让胆小的投资者高处不胜寒，而胆大的投资者却在享受赌桌上的喜悦。进入2025年，在更为鹰派的特朗普2.0政策下，年初市场对美国基本面的交易将更加倾向再通胀。此时美股高估值的风险将被市场强化定价，美股的波动性将增加，很可能出现类似2023年的重尾风险。而二季度后，如特朗普此前政策均得以实质化落地，美联储和市场都将重新评估政策落地对美国经济和通胀的影响。一旦市场……

短周期来说，如美国实际利率过快上升，将抑制黄金的价格，金价可能出现阶段性回调。此外，如果特朗普上台后，相关政策能够推动俄乌等地缘风险进入缓和阶段，黄金也可能阶段性承压。不过在逆全球化踩刹车以及世界各国停止大放水前，中长期视角下的黄金仍是当下必配的资产，我们对2025年黄金的走势持……

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