深度 | 皖通高速47亿元收购大股东路产：耗尽现金家底，定价高于市场估值

并购计划公布后，皖通高速（600012）股价放量下跌。

2025年元旦当日晚间，皖通高速公告称，拟以47.71亿元收购安徽省阜周高速公路有限公司（下称“阜周公司”）100%股权和安徽省泗许高速公路有限公司（下称“泗许公司”）100%股权，交易对象为控股股东安徽交控集团。两家标的评估作价分别为29亿元、18.6亿元，较净资产分别增值62.7%、53.4%。

公告发布次日，皖通高速股价收盘下跌6.23%，下一交易日盘中最大跌幅4.05%，两个交易日成交金额6.2亿元，较往日明显放大。1月3日，公司股价报收16.75元/股，总市值277.9亿元。

《财中社》注意到，本次收购将耗尽上市公司现金家底。皖通高速成立于1996年，同年在港交所上市，2003年1月在上交所上市。经过数十年积累之后，公司2024年前三季度末的账面上货币资金达到43.3亿元。而本次收购对价全部采用现金支付，意味着公司辛苦攒下的现金家底，将被耗尽。

两家收购标的所经营路产，分别为阜周高速公路、泗许高速淮北段。阜周高速公路是济南至广州高速公路G35在安徽境内的一段，起点为亳州市利辛县刘小集互通立交，终点为六安市霍邱县冯井镇，收费里程83.57公里，设收费站4处。泗许高速淮北段是 G1516 盐洛高速在安徽境内的一段，起自淮北市烈山区古饶镇小赵村，止于皖豫省界接河南永城段，收费里程 52.2公里，设收费站3处。

收购公告显示，阜周公司2023年营业收入和净利润分别为4.3亿元、2亿元，2024年1-10月营业收入和净利润分别为3.2亿元、1.3亿元。泗许公司2023年营业收入和净利润分别为2.5亿元、1.1亿元，2024年1-10月营业收入和净利润分别为1.9亿元、7637万元。

收购公告11页和18页给出了两家标的2024年最后两个月的业绩预计值，在与前10个月相加之后，可以推算出2024全年业绩。依此计算，两家标的2024年营业收入和净利润合计值分别为6亿元、2.3亿元，相比2023年合计值分别下降11.2%、26.9%。业绩下降原因，公告没有解释。

按照两家标的2024年合计净利润计算，本次收购PE为21.2倍。值得注意的是，阜周高速公路收费期自2009年12月27日至2039年12月26日，泗许高速淮北段收费期自2012年12月24日至2042年12月23日，收费剩余期限分别为15年和18年。收购PE高于剩余收费年限，意味着这笔投资存在无法回本的风险。尽管收购公告预期标的未来有增长，但最终能否兑现存变数。

相比皖通高速自身估值，本次收购PE也属于较高水平。皖通高速是一家完全以高速公路为主业的上市公司，东方财富Choice终端机构一致预测，2024年净利润15.9亿元，其1月3日收盘A/H两地总市值分别为277.9亿元、161.6亿元，对应2024年PE分别为17.5倍、10.2倍。

本次收购的两条高速公路早在10多年前就已经投产收费，为什么此前那么久都不装入上市公司呢？这是因为，现在时点比较有利于大股东估个好价钱出手。

2020年至今，皖通高速走出了持续五年之久的牛市行情，期间股价最大涨幅373%，就在刚刚过去的1月2日再度创下18.5元/股的历史盘中新高，估值也不断创下近年新高。背后的原因有两点，一是疫情结束后主业恢复，二是国内利率持续下降，10年期国债收益率从4年前的3%以上已经降至1.7%以下，派息大方的高速股受到资金追捧。

本次收购评估采用的是收益法评估。在目前无风险利率明显低于之前数年的情况下，大股东拖到此时注入，显然可以给标的估个更好的价钱。

当然，本次收购也有好的一面。财报显示，皖通高速2024年前三季度实现营业收入50.4亿元，同比增长16.1%，净利润12.2亿元，同比下降9.6%。本次收购并表之后，公司路产有望从609公里提升到744公里，增加幅度达到22%，有望迅速改善上市公司业绩。此外，交易全部采用现金方式支付，不会摊薄上市公司股份。

太平洋证券研报预计，未来几年，皖通高速将在宣广高速竣工投产的基础上，叠加注入阜周高速和泗许高速贡献的权益利润，2025-2026年的业绩有望实现连续增长。

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