KKR孙铮：中国并购基金拥有巨大潜力，投后价值创造是最重要抓手

21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道

“中国私募股权并购基金在未来十年拥有巨大的发展潜力，并且对中国资本市场乃至实体经济的发展都具有积极意义。”近日，在2024北京PE论坛上，KKR投资集团合伙人孙铮分享了对中国并购基金发展趋势的判断。

据了解，KKR成立于1976年，机构在过去50年的时间里，从专注做杠杆并购的合伙制企业，发展成为拥有6千亿美元以上在管资产规模、1300亿美元市值的综合性另类市场管理公司。其中，私募股权资产管理规模超过1900亿美元。

2005年，KKR开始进入亚洲市场，并在2007年募集了第一只亚洲基金，规模为40亿美元。2021年，KKR成功募集150亿美元的亚洲四期基金，这也是当时投资于亚太地区规模最大的私募股权基金。

在进入中国市场大概20年的时间里，KKR所投资的项目既有青岛海尔、圣农发展、中粮肉食、乖宝集团等相对传统企业，也包括字节跳动等新经济公司。

当前，在IPO退出不确定性较高的环境下，并购受到的关注度日益提升。靠并购业务起家的KKR，也是中国并购交易市场的重要参与者。在孙铮看来，并购基金或将成为被投企业重要的退出路径，同时，并购基金也有助于长线机构投资者优化资产配置。另外，孙铮还介绍了KKR在投后价值创造方面的经验。

中国潜在并购标的数量正持续增加

过去十年时间里，中国的私募股权行业以成长型投资和风险投资为主。对比来看，在美国私募股权市场，虽然风险投资的规模也比较大，但最大的资产类别是并购基金，成长期投资占比很小。

孙铮指出，这种差异的形成跟经济发展的不同阶段有关。美国除了高科技行业之外，高增长的行业相对有限，所以成长期投资、Pre-IPO投资相对比较少。“如果展望中国私募股权行业的未来十年，可能也会存在类似趋势。”孙铮说。

在过去三年时间里，中国PE投资交易金额呈下降态势。但控股并购交易的占比是在提升的，目前大约在整个PE交易中占比20%。而在比较成熟的欧美市场，控股并购交易的占比在70%左右。这意味着，中国并购交易市场仍有着巨大的增长空间。

孙铮表示，从投资角度来看，国内并购基金潜在标的数量在持续增加。一方面，过去两年可以明显感受到，很多上市公司、未上市公司的企业面临家族传承和二代接班的问题，以及来自相对早期财务投资人的退出压力。原来不愿意考虑出售的一些企业家，现在会非常严肃地来思考，出售控股权是否成为企业发展的备选项。

另外一方面，国内大的集团化企业和跨国公司，因为战略发展需要也在考虑剥离部分资产。在比较成熟的欧美市场和日韩市场，大公司资产剥离已经是非常常见的。“同时，上市公司间的并购交易也在增多，未来这些交易也可以更多的由并购基金参与甚至主导，我们认为这对优化上市公司的整体质量和数量是有积极意义的。”孙铮说。

并购基金是如何持续创造价值、赚取投资回报的？孙铮指出，一个经典的杠杆并购交易的回报来源于三方面，公司盈利增长、估值倍数提升和杠杆使用。

在KKR成立初期，并购基金非常依赖高杠杆。但这有一定历史背景，不可复制也不可持续。今天来看，KKR并购交易最重要的回报来源是投后价值创造，也就是刚才三个方面当中的公司盈利增长。

“同时，我们也十分关注盈利增长带来的现金流提升。如果不用太高的杠杆，重要的回报来源就变成了现金分红。在盈利增长持续产生现金流，并且持续分红的情况下，公司在退出的时候也能实现估值倍数的提升。”孙铮说。

投后价值创造是并购交易最重要抓手

孙铮认为，投后价值创造是并购交易最重要的抓手。这主要体现在六方面：人员优化、公司治理、企业发展、资本结构调整、收入提升、成本管控。

“人员优化、公司治理、企业发展这三项看起来比较间接，但往往是并购交易能否成功的胜负手。这几项也是可以从成熟的比较发达市场当中，能够学习和借鉴的并购基金运作经验。”孙铮说。

在人员优化方面，最重要的就是为并购企业物色一个出色的CEO。在国内，很多并购交易还是由原有的创始人和创始团队来经营，也有一些并购交易取得了不错的回报。孙铮认为，如果要持续的做出成功的私募股权并购交易，并且把这类交易做成真正的资产类别，一个好的职业经理人、CEO的储备池是最重要的成功要素。

在公司治理方面，优化董事会结构也是能够持续做出成功项目的重要因素。“我们在做项目的时候，经常会聘请行业当中资深人士担任被投企业的董事甚至董事长，帮助我们更好的培养、监督CEO和高管团队。”孙铮说。

在企业发展战略方面，如果是小股东，可能没有办法来影响创始人，把对于企业发展的战略思考完全落地。但是作为并购基金是可以的，比如，KKR在并购交易中买入一个多业务的主业不突出的企业，然后剥离其中非核心的一些业务，把最有价值的业务做大做强。从而帮助企业实现盈利增长，当企业退出时，估值倍数也大幅度提升。

从KKR的发展历程来看，机构对投后管理的重视程度日益提升。在成立的前30年，KKR主要做的是规模比较大、杠杆率比较高的并购案例。在2000年前后，KKR的投资策略已经发生变化，团队降低杠杆率的使用，集中精力做投后价值创造，KKR也是在那个时候成立了投后管理团队。

“一个好的投后管理团队不仅仅是在投后发挥作用，而是在从项目开发到尽职调查、签约、项目持有、退出的整个并购项目投资生命期当中，都会扮演比较重要的角色。”孙铮说。

孙铮还谈到对投后管理团队建设的看法，他认为，好的投后管理团队不是救火队长、不是内部咨询公司，更不是简单负责收集财务和运营数据的监督审计团队。

好的投后管理团队最重要的职能有三方面：一是帮助被投企业遴选出色的CEO以及行业顾问、资深董事，并且和他们保持高效的沟通合作；二是及时对公司进行诊断，发现公司存在的问题和价值创造的抓手，而且能够跟管理层一起制定行动方案；三是要跟管理层分工协作，最终还是通过管理层把重要的行动方案和公司战略落实到位，实现价值创造。

最后，孙铮指出，中国二级市场在2024年9月份以来一系列的政策加持下，无论从交易量还是估值角度来看，已经逐步展现了复苏迹象。相信这种积极变化会逐渐传导到一级市场，并购基金也能在“寒冬”过后迎来新的春天。