以福建高速为例看收费年限到期影响

从福建高速这个样本可知，改扩建现有高速公路的年化回报率不到4%，收费到期清算退市反而能有7%-8%。所以，对于中小股东、价值投资者来说，多数高速公路上市公司提高分红率，反而是投资价值最大化的一条路。

本刊特约 成一虫/文

最近几年A股的红利股走势很好，其中就包括高速公路股。有些高速公路公司股息收益率比较高，但未来面临着收费年限到期的问题。在这种情况下，投资者应该仔细研究现有高速公路还有多少剩余收费年限，是不是可以通过改扩建来延长收费期限。

19家A股与港股的高速公路公司中，多数剩余收费期限还比较久，超过10-15年。主要原因是，能够纳入上市公司的资产通常属于车流量较大、盈利能力不差的高速公路，可以通过改扩建来延长25-30年的收费期。沿海地区繁忙的高速公路普遍在2010年之前已经扩建；稍差点的高速公路前几年扩建或正准备扩建。至于亏损的路段，因为车流量少没法扩建，但它们的收费到期不算利空，毕竟对上市公司业绩只有拖累。

现有案例的处理

对于投资人来说，可以关注和研究那些剩余收费期限不长的高速公路公司，从底线思维角度来思考这些高速公路的收费年限，如果到期免费、公司清算，该如何估值。

现有的案例中，有20多年前已经扩建过的个别案例，比如粤高速旗下的广佛高速，2021年底收费到期并无偿移交政府。但粤高速继续负责广佛高速公路管养，代垫管养支出，并全额计提坏账准备。广佛高速长度不到16公里，以前非常赚钱，盈利能力较强。粤高速持有75%权益，幸好权益里程只占公司全部权益里程的4%。

另一个可能停止收费的案例是香港上市民企华昱高速旗下的深圳一小段高速公路，两年多内也即将到期，从目前情形来看，估计会被政府收回，而上市公司已经转型白酒行业。

从三种选择判断福建高速估值

福建高速主要运营管理三条高速路段：福泉高速公路（收费里程167公里）、泉厦高速公路（收费里程82公里）、罗宁高速公路（收费里程33公里）。此外，公司参股浦南高速公路（收费里程245公里）。其中，泉厦高速收费期至2035年9月，福泉高速收费期至2036年1月，罗宁高速收费期至2028年3月。

2024年半年报显示，报告期内，公司实现营业收入14.77亿元，同比增长0.79%；实现高速公路通行费分配收入14.63亿元，同比增长1.18%。其中泉厦段实现分配收入5.98亿元，同比减少1.33%，福泉段实现分配收入7.96亿元，同比增长2.60%，罗宁段实现分配收入0.69亿元，同比增长7.72%。也就是说，上市公司盈利主要来自福泉、泉厦高速公路（合称沈海高速福厦段），资产相对简单，我们拿它来作为分析的样本。

福厦高速已改扩建过一次至双向八车道，泉厦是10年9个月后收费到期，福泉则是11年。在这种情形下，上市公司后续有几种选择：一是再次扩建至10-12车道或更多，从而申请延长收费期；二是收购大股东其他路产，三是卖壳重组。

我们分别对比进行分析，看看如何影响公司估值。

福建高速现在市值大约103亿元，静态市盈率（PE）与TTM的PE（最近四个季度市盈率）都是11倍，市净率（PB）0.88倍。2022年年报称分红每股0.15元，2023年年报称分红每股0.12元，2024年中期分红0.05元。按股价3.76元算，分红收益率大约是3.2%-4%。

目前福建高速的资产负债率只有18%，负债31亿元，其中包括3.99亿元债券、4.31亿元租赁负债。2024年前三季度经营活动现金流净额是15.26亿元，大幅高于同期归母净利润（7.93亿元）。高速公路主要成本之一是折旧，它影响净利润，不影响现金流，所以利润的现金含量非常高。2023年经营活动现金流净额是21亿元，同期净利润是9.02亿元。2022年经营活动现金流净额是17.62亿元，同期净利润是8.40亿元。

福厦高速2007年后从四车道扩建到八车道共投资141亿元。考虑到物价上涨因素，按近期相似案例进行保守估算，再次扩建的公里造价是1-3亿元，总投资估计需要300-600亿元，工期2-4年。目前，这段高速公路当中68公里长的泉厦高速有规划进行双层十六车道扩容，总投资270-360亿元。数据显示，泉厦高速2023年通行费收入12.5亿元，总投资进行30年折旧平均每年就要10亿元左右，贷款200亿元的财务费用也要4亿元，显然很难有盈利。尽管目前贷款利率低，但高速公路造价远高于一二十年前。

扩建的另一个主要麻烦是车流量不容易增长。从2019年至2024年前9个月，福厦高速的通行费收入增长不多，2019年是26亿元，2023年为28.7亿元，2024年前三季度整个上市公司营收同比为-0.57%。未来纵然扩建，这一路段的通行费也可能难有明显增长，原因一是福厦高铁以及其他邻近且平行的高速公路（沈海复线福鼎—诏安高速公路、在建的晋江同安高速、泉厦金高速）竞争，二是客货运量增速逐年放缓。估计多数高速公路都会面临这两个影响。

而扩建投产后的折旧、财务费用、养护费估计每年增加10多亿元以上，在现有固定资产计提完折旧后，每年净增加成本几亿元。换言之，上市公司目前一年大约9亿元的归母净利润会面临大幅缩水。

假设上市公司6年后开始扩建，届时积累百亿元自有资金，投资300亿元（其中贷款200亿元），赶在2035年前获得收费延期30年（收费公路新条例的影响），则2035年以后的历年净利润可能降至4亿-5亿元左右。考虑到公司可能会持续15-20年以上每年分红都是4亿元左右，取永续年金折现，当前市值103亿元对应的折现率约为3.9%。即持股年化回报率3.9%。

至于收购控股股东现有的高速公路资产，也存在有减利的问题。福建省内高速公路路段最好的就是福厦高速，控股股东2022年净利润只有5.85亿元，而上市公司同期有8.4亿元。上市公司2007年底收购了罗宁高速公路，至今过了16年，到2023年按年报显示仍是亏损；2023年的通行费收入只有1.39亿元，还不如2007年（1.69亿元）、2008年（1.75亿元）。收购可能会导致公司分红减少，或者净资产收益率（2023年ROE为8.18%）减少。况且，控股股东还没有注入上市公司的路产主要是统贷统还性质，收费期均只有15年；浦南高速倒是经营性质，但2033年到期，且每公里年收入仅200多万元，还不如罗宁高速的400万元。

福厦公路整体还有大约11年收费期。11年后卖壳或退市的话，如何估值？

假设11年后退市，壳价值为零，这11年所有的净利润都用来分红（因为要退市，所以不需要有资本性开支，不用收购路产），同时11年后清算时资产负债表中的110多亿元固定资产归零（折旧计提干净了，每年进入成本，在税前利润之前就抵扣），届时净资产还有110多亿元，清算费用、员工遣散费、资产减值、资产变现折价等影响应该不会超过10多亿元。

那么就可以测算这些年的分红与清算残值折现后是多少钱。按8%折现率，假设每年分红0.32元（分10年，每年8.7亿元净利润），11年后清算，清算后能有净资产100亿元，则合计现值105.89亿元，低于目前净资产（117亿元），但略高于当前市值（103亿元）。这说明持股的年化回报率会有8%出头。根本原因是目前市盈率约为11.4倍、市净率小于1，未来盈利不变或微减，清算退市成本不高，则年化回报率接近市盈率倒数（8.77%）。

假设分红收益率还是保持目前4%的水平（即每年只分红4亿元），11年后退市时清算残值大约150亿元现金（多了历年滚存利润），通过现金流折现，可算出持股的年化投资回报率接近7%。如果11年后，有福建省属国企借壳，且壳价值能卖一些钱，则持股的年化收益率有机会更高。

从福建高速这个样本可知，改扩建现有高速公路的年化回报率不到4%，收费到期清算退市反而能有7-8%。所以，对于中小股东、价值投资者来说，多数高速公路上市公司提高分红率，不要改扩建（除非车流量有较大的增长潜力），不要收购集团盈利能力差的路产，反而是投资价值最大化的一条路。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》