“蛇吞象”式并购遭反噬，巨额商誉、负债压力高悬，纳思达抛售亏损利盟国际

2016年，纳思达(002180.SZ)以杠杆之力鲸吞LexmarkInternational,Inc.(下称“利盟国际”)，打造了打印行业最大规模跨国并购。依靠并购利盟国际，纳思达摇身成为年营收超200亿元、出货量排名世界第四的打印机头部企业。如今，纳思达却一纸资产出售公告，决意以15亿美元(基准金额)剥离利盟国际。

证券之星注意到，利盟国际虽撑起了营收半边天，但自身盈利能力波动大，收购至今整体处于亏损态势。利盟国际不仅未能助力纳思达提升整体利润水平，反而在2023年因商誉暴雷，将纳思达拖入亏损泥潭。另一方面，随着并购利盟国际，纳思达债务压身，呈现出明显的存贷双高态势，高额的利息支出也拖累了纳思达的盈利能力。

抛售利盟国际或是纳思达当下的无奈之举，与39亿美元收购价相比，单计算当前一买一卖的价格，纳思达亏损达24亿美元。出售后，公司还将面临资产规模和营收大幅缩水的挑战。

百亿并购8年后“割肉”

根据纳思达近日发布的公告，公司将出售控股子公司NinestarHoldingsCompanyLimited(下称“合资公司”)间接持有的LexmarkInternationalII,LLC(下称“标的公司”)的100%股权。交易对方为美股上市公司Xerox Holding Corporation的全资子公司XeroxCorporation。纳思达间接持有标的公司63.59%的股份，而标的公司通过多层公司间接持有利盟国际100%股份。

据悉，本次交易预估购买对价以15亿美元为基准金额，最终的购买对价将由买卖双方在交割后依据双方确认的标的公司净营运资金、净营运资金调整数、融资负债、交割日现金、交易费用及过渡期义务金额的相应金额调整而定。

据了解，2016年11月，纳思达(前身艾派克)与PAGAsiaCapitalLexmarkHoldingLimited(下称“太盟投资”)和上海朔达投资中心(有限合伙)(下称“朔达投资”，君联资本管理的投资机构)共同组建合资公司完成了对利盟国际的全资收购，整体交易对价合计39亿美元，按照当时的汇率估算约260亿元。同年12月，利盟国际随纳思达并表。

证券之星注意到，盈利能力羸弱或是利盟国际在全球寻求买家的重要原因之一。2015年，利盟国际的营收为35.51亿美元，约合人民币229.75亿元，同期纳思达的营收为20.49亿元，不及利盟国际的十分之一。盈利能力方面，利盟国际当年净利润为-0.4亿美元，而纳思达归母净利润则盈利2.81亿元。

此外，2015年，纳思达总资产为31.19亿元，但利盟国际总资产达到253.13亿元，是纳思达的约8倍。由于买卖双方在营收和资产规模上相差悬殊，也被业内视为“蛇吞象”式并购。

值得一提的是，开启并购时纳思达只有7亿元可作为现金出资，存在巨大的资金缺口。为顺利实施并购，纳思达除联手并购基金太盟投资和君联资本外，还通过控股股东珠海赛纳科技有限公司(下称“赛纳科技”)发行可交换公司债券募集60亿元，并由中信银行(601998.SH)作为主要协调的金融借贷机构才得以完成。通过加杠杆收购，纳思达以7亿元资金完成了260亿元的交易。

虽然15亿美元并非最终卖价，但就39亿美元收购价而言，利盟国际的身价已经“腰斩”。纳思达表示，本次交易还需取得相关外部有权监管机构的审批、备案或登记后方能实施。

值得一提的是，这起海外并购还使纳思达面临一项重大的仲裁申请。收购利盟国际后，合资公司与太盟投资、朔达投资分别签署《股份回购协议》，由合资公司回购二者持有合资公司的部分股份。三次回购完成后，纳思达、太盟投资、朔达投资分别持有合资公司63.59%、32.02%、4.39%的股权。

但太盟投资主张纳思达未能按约完成卖出权益的收购，遂就此争议提请仲裁，并主张纳思达按照底价收购卖出权益。目前预估卖出对价的底价至少等于6.89亿美元(截至2024年12月19日)。

纳思达也表示，本次仲裁案件尚未开庭审理，对上市公司本期利润或期后利润的影响目前尚无法判断。

靠利盟国际撑起营收体量

资料显示，利盟国际成立于1991年，于1995年在纽交所上市，主要从事打印机全产业链业务，前身是IBM信息产业事业部，是全球激光打印机龙头企业。纳思达通过联合杠杆收购利盟国际，将公司的打印机耗材业务拓展到了激光打印机及打印管理服务业务等领域。目前，纳思达两块主要业务分别为打印机全产业链业务和集成电路业务。今年上半年，其打印行业的收入占比为94.72%。

并表后的利盟国际催肥了纳思达的营收体量，2017年起纳思达的营收始终维持在200亿元以上，其2016年的营收仅为58.05亿元，其中还包括了利盟国际当年12月并表的数据。

纳思达对利盟国际2018-2026年的收入增长率预计在3.7%-8.1%，但其营收增长并未如预期。2017-2023年，利盟国际的营收分别为173.43亿元、171.75亿元、179.6亿元、138.01亿元、140.36亿元、157亿元、146.55亿元，期间个别年份出现“退坡”迹象。

另一边，被收购后利盟国际的盈利能力也没有显著提升。2017-2023年的净利润分别为10.61亿元、3.99亿元、1.01亿元、-5.48亿元、0.82亿元、1.38亿元、-89.44亿元，7年累计净利润亏损超77亿元。

其中，利盟国际在2023年产生巨额亏损，原因是其自身经营不及预期，计提了11.17亿美元的商誉，因此当年净利润同比骤降超6000%。

对利盟国际计提的商誉减值占当年纳思达总商誉减值损失的96.63%，这也导致纳思达2023年出现借壳上市后首度亏损，当年归母净利润巨亏61.85亿元，同比下滑432.02%。

证券之星注意到，在利盟国际的影响下，近年来纳思达的盈利能力出现较大波动，头顶百亿商誉成为难以忽视的隐患。2016年年报显示，纳思达并购利盟国际新增了187.6亿元的巨额商誉。2016-2022年，除了2017年因出售KofaxLimited的100%股权而转出账面商誉44.18亿元，以及汇率波动导致的折算差异外，纳思达未对利盟国际的商誉计提任何减值准备，其巨额商誉始终高悬于顶。

截至今年上半年末，纳思达的商誉金额为51.6亿元，其中利盟国际的商誉额为6.75亿美元。后续随着市场环境变化、行业竞争加剧等因素影响，利盟国际的商誉减值风险仍需警惕。

事实上，利盟国际是纳思达收入的主要来源。今年上半年，利盟国际实现营收10.85亿美元，约合人民币77.33亿元，净利润0.59亿美元，约合人民币4.2亿元，占纳思达总营收、利润额的约60%、43%。同时，利盟国际的资产占比也达到了纳思达总资产的54%左右。

出售利盟国际后，纳思达的商誉风险将大为缓和，但缺少利盟国际的支撑，纳思达的资产规模、营收水平也将急剧缩水，靠着并购得来的市场地位或将面临严峻挑战。

高额负债压身

今年前三季度，纳思达营收净利双增，录得营收193.93亿元，同比增长8.07%；对应归母净利润10.81亿元，同比增长408.87%。

尽管业绩呈现回暖迹象，但依旧难以掩盖背后的债务压力。自2014年借壳上市以来，纳思达先后进行多次并购，从杠杆收购利盟国际开始，高额的借款负担使其财务压力备受市场关注。

近年来，纳思达持续陷入高负债的风险。2016-2023年，公司资产负债率分别为91.23%、79.87%、76.28%、74.64%、67.38%、57.84%、59.27%、74.6%。截至今年第三季度，其资产负债率继续维持在71.35%的高位。虽然期间一度呈现下降的走势，但相较2015年“吃下”利盟国际前37.53%的资产负债率仍有显著提升。

截至今年第三季度，纳思达账上拥有货币资金62.5亿元及交易性金融资产2.58亿元，同时公司现金及现金等价物余额为54.94亿元。同期，其短期借款及一年内到期的非流动负债30.78亿元，但长期借款高达92.74亿元。仅从财务角度看，纳思达呈现出一定的存贷双高特征。

在行业人士看来，公司账户上囤积着数量可观的现金，但同时背负着巨额的长短期借款，这种情况在财务逻辑上是悖常理的。倘若企业现金流充沛，足以支撑自身运营与发展所需，那便没有必要维持高额负债，毕竟债务意味着利息支出与偿债风险。

证券之星注意到，巨额的债务压力使得纳思达的利息支出远高于利息收入。今年前三季度，纳思达的利息费用为6.8亿元，但利息收入仅8492.48万元，净利息支出达到5.95亿元。拉长时间看，纳思达的利息费用常年维持在5亿元以上，2023年高达9亿元，公司常年向银行支付着高额利息。

上述高额的利息支出对纳思达而言也是一笔不小的负担。其盈利能力并不强，表现最好的2022年归母净利润也仅18.63亿元。就今年前三季度而言，利息费用已经超过归母净利润的一半。

为缓解资金压力，纳思达在今年初对利盟国际的资产开启了处置流程。今年3月，纳思达将利盟国际的两处房产对外出售并租回，出售价格合计约2亿美元，其中位于肯塔基州的房产支付的租金为113.7万美元/月。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)