一场失败的并购？纳思达8年前39亿美元收购全球打印机龙头，如今拟15亿美元卖出

本文来源：时代周报 作者：梁春富

纳思达（002180.SZ）2016年斥资39亿美元，并购纽交所上市公司利盟国际。通过这一并购，纳思达从一家年收入20亿元的通用耗材厂家，摇身一变成为年收入规模超200亿元、世界排名第四的打印机龙头企业。

8年之后，纳思达却决意退出，计划以15亿美元（预估基准金额）价格出售利盟国际。过往8年间，利盟国际平均每年为纳思达贡献约150亿元收入，不过盈利能力却严重恶化，累计净利润-77亿元。

纳思达12月24日晚间公告，拟出售公司控股子公司Ninestar Holdings Company Limited间接持有的Lexmark International II, LLC的100%股权。标的公司间接持有 Lexmark International, Inc.(简称“利盟国际”)100%股份。

本次交易买方是纽交所上市公司施乐，预估购买对价15亿美元。施乐还将从利盟国际的股权所有者纳思达、PAG Asia Capital（简称“太盟投资”）和Shanghai Shouda Investment Centre（君联资本所属投资机构，简称“上海朔达投资”）处承接相关负债。施乐12月23日声明称，为收购利盟国际，公司将把年度股息从每股1美元降至50美分，预计该交易将于2025年下半年完成，需获得监管机构的批准。

2016年11月，纳思达、太盟投资、君联资本签署《联合投资协议》，约定按51.18%、42.94%、5.88%的股权比例设立合资公司，用于收购利盟国际。截至2024年12月，纳思达、太盟投资和上海朔达投资分别持有合资公司63.59%、32.02%、4.39%的股权。

时代周报记者注意到，今年12月20日，纳思达收到太盟投资的仲裁申请，申请金额为6.89亿美元及相关利息和仲裁费用。仲裁机构已受理该案件，但尚未开庭，当前对公司损益的具体影响难以判断。

此次仲裁涉及的争议源于2016年收购利盟国际时签署的《股东协议》，太盟投资主张纳思达未能按约收购其持有的卖出权益，导致仲裁请求。太盟投资目前持股合资公司32.02%，并要求纳思达按照底价进行收购。

就交易对价、仲裁案件进展等问题，时代周报记者多次电话联系纳思达证券代表处，均未接通。

纳思达主要的经营体量来自利盟国际

纳思达原名珠海艾派克科技股份有限公司，主业是打印机耗材芯片生产与销售，于2014年借壳上市，当年营收约4.8亿元，市值百亿上下。

登陆资本市场之后，纳思达开启并购模式，先后收购美国通用打印耗材及通用耗材芯片厂商SCC、中国香港通用耗材芯片厂商晟碟科技、国内通用耗材厂商拓佳科技和欣威科技，以及利盟国际等。纳思达的营收规模得以迅速扩大，已形成打印机业务、通用耗材业务、芯片业务等三大主要板块。

在诸多收购交易中，纳思达牵头对利盟国际发起的百亿收购最为受人瞩目。利盟国际1991年成立，1995年就已在纽交所上市，是全球激光打印机龙头企业。2016年，利盟国际在全球激光打印机市场的份额约为5%，排名在HP（22%）、Canon（19%）和Xerox（9%）之后，位列第四。

利盟国际2015年营收高达35.51亿美元，约合人民币230亿元。同年，纳思达营收只有20.48亿元人民币，不及利盟国际十分之一，两者规模差距悬殊。不过，利盟国际2014年、2015年的净利润仅为0.80亿美元和-0.40亿美元，盈利能力下滑也是它在全球寻求买家的重要原因之一。

当时，纳思达账上可用现金约7亿元，而收购利盟国际的第一步是将其私有化，要向股东支付约27亿美元。其次，纳思达还要对利盟国际超过10亿美元的有息负债进行再融资。据当时公布的一系列收购方案，利盟国际整体交易对价（包括未计提的相当于企业负债的退休金及重组成本等）合计超39亿美元。

单凭纳思达一己之力，显然“吃”不下利盟国际。纳思达祭出三招：一是控股股东珠海赛纳科技于2016年发行了一批可交换公司债券，合计募集60亿元；二是拉来并购基金太盟投资集团和君联资本组建合资公司；三是“上杠杆”。

据纳思达2016年11月21日签署的《认购协议》，纳思达、太盟投资和上海朔达投资以自有资金共计出资约15.18亿美元设立合资开曼公司。其中，纳思达出资现金约7.77亿美元，剩余资金则由海外子公司向中信银行牵头的财团申请中长期并购贷款获得。

简单来说，这是一起纳思达借杠杆撬动的“蛇吞象”并购。

纳思达董事长汪东颖接受媒体采访时称表示，“有人说是‘蛇吞象’，也有人说是‘穷小子娶了洋媳妇’。但我们认为，或者叫‘洋媳妇爱上穷小子’更加合适”。

跨国并购的效果，立竿见影。

财报显示，收购利盟国际后，纳思达主要的经营体量来自利盟国际，收购后第二年即2017年，利盟国际营收为173.43亿元，实现净利润超10亿元，占纳思达总营收比重超8成。

此后几年，利盟国际的营收占比均超过6成，但盈利能力堪忧。2018年至2022年，利盟国际的营收分别为171.75亿元、179.60亿元、138.01亿元、140.36亿元、157亿元，净利润分别为3.99亿元、1.01亿元、-5.48亿元、0.82亿元、1.38亿元。

截至2023年底，利盟国际总资产为213.15亿元，净资产15.22亿元。当年，该公司营收146.55亿元，当年营收占比60.9%。

利盟国际资产总额占纳思达2023年度经审计的资产总额的比例达到50%以上，占营收的比例也达到50%以上，且超过5000万元。据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，出售利盟国际的交易构成重大资产重组。

“卖价”仅为15亿美元

纳思达并购利盟国际实现营收大涨，背后也有隐忧。

纳思达对利盟国际2018年-2026年的预期收入增长率为3.7%-8.1%。利盟国际2018年营收为171.75亿元，而2023年营收为146.55亿元，不升反降。

近年，利盟国际盈利能力也不稳定。2017年至2023年，利盟国际净利润分别为10.61亿元、3.99亿元、1.01亿元、-5.48亿元、0.82亿元、1.38亿元、-89.44亿元。

并表的第一年即2017年，是利盟国际的高光时刻，实现净利润10.61亿元，但这主要源自于其“巧妙”的会计调整。一是利盟国际在2016年11月29日并表前，对一直亏损的企业管理软件业务（ES）计提了48亿元的商誉减值。二是利盟国际2017年将软件业务公司股权出售，取得的投资收益计入当年净利润。三是2017年、2018年恰好赶上美国税改，为利盟国际带来了一次性净收益，并体现在了2017年、2018年的归属上市公司股东净利润上。

并表前对亏损业务计提商誉，并表后把亏损业务出售并获得投资收益，又吃到了税改红利，利盟国际2017年的净利润表现因此尤为亮眼。剔除营业外收入、所得税费用等非经常性损益后，2017年、2018年利盟国际利润亏损分别为34.76亿元、7.69亿元。

并购利盟国际还为纳思达带来了180多亿元的商誉。2017年，因出售利盟国际下属软件业务公司股权，纳思达转出相应商誉44.18亿元。截至2022年末，收购利盟国际所产生的商誉仍有124.85亿元，占纳思达总商誉的95.25%。

2023年，利盟国际净利润巨亏89.44亿元，同比减少6481.16%。纳思达因此对利盟国际计提了78.84亿元的商誉减值损失，占总商誉减值损失的96.63%。

而纳思达对利盟国际计提巨额商誉后，再将其出售给施乐。这与2016年先计提商誉减值，再并表利盟国际如出一辙。类似让标的公司在并表前尽可能承担亏损，在并购案例中较为常见。

本次纳思达出售利盟国际的交易中，买家是施乐公司，双方协议约定施乐预估购买对价为15 亿美元的基准金额，加上预估净营运资金调整数（可能为正数或负数），减去预估融资负债，加上预估交割日现金，减去预估交易费用。

15亿美元不是最终的“卖价”，但对比当年纳思达联合并购基金私有化利盟国际付出的27亿美元来说，几乎腰斩。

施乐方面表示，利盟国际多年来一直是施乐的供应商，双方在技术和市场方面已有紧密合作。施乐希望通过此次收购清理公司资产负债表，加强核心打印产品组合，并扩展在全球市场的服务，尤其是在亚太地区的服务，为未来的增长创造更多机会。根据施乐的规划，收购将使其收入增加约三分之一。

12月25日，纳思达报收29.35元/股，跌1.51%；12月26日，纳思达报收29.81元/股，涨1.57%，市值约为424亿元。

面临太盟投资6.89亿美元仲裁申请

12月24日晚，纳思达还披露了一则重大仲裁公告。

据公告，纳思达作为被申请人，面临太盟投资提出的仲裁申请，涉及金额高达6.89亿美元及利息、仲裁费用。该案件目前处于仲裁机构已受理但未开庭阶段。

具体而言，太盟投资基于上述2016年签订的《股东协议》及相关修订协议，就卖出期权争议向香港国际仲裁中心提出仲裁申请。太盟投资主张其持有合资公司32.02%股权及未获偿付股东贷款本金82,135,434美元，要求纳思达按约定收购卖出权益。纳思达未能按约完成收购，太盟投资遂提请仲裁。

根据纳思达、太盟投资、上海朔达投资2016年签订的投资协议，约定在三个完整财政年度以后，每一年的审计年报完成两个月内，太盟投资和上海朔达投资有权要求纳思达使用现金或发行等值纳思达股份作为对价支付方式，收购它们所持有的利盟国际全部或部分股份。

2022年2月，合资公司与太盟投资、朔达投资分别签署《股份回购协议》，由合资公司回购太盟投资、上海朔达投资分别持有合资公司的部分股份，本次回购完成后，纳思达、太盟投资、上海朔达投资分别持有合资公司54.29%、40.20%、5.51%的股权。

2022年7月、2024年3月，合资公司又分别回购部分利盟国际股权。截至2024年12月，纳思达、太盟投资、朔达投资分别持有合资公司63.59%、32.02%、4.39%的股权。

纳思达表示，目前正积极准备仲裁应对工作，包括聘用专业律师团队，并视需要采取相应措施，以捍卫上市公司和全体股东的利益。同时，纳思达强调，尽管仲裁案件正在进行，但合资公司股东会已同意出售利盟国际股权的交易，因此仲裁案不会影响本次交易。