大宗商品投研逻辑再思考：持有成本、库存周期、利润传导与长期主义

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文 |魏文强 渤海期货研究院

来源 |老魏一凡

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

在人类的进化历史长河中，“冒险基因”促使着人类寻找新大陆，进入太空，探索宇宙，研究基因，揭开生命的奥秘……

第一个直立行走的类人猿，无疑是大自然进化的选择，他的血液流淌着冒险精神的基因。

而在人类获取财富与资源的进程中，从房地产到证券，从债券到外汇，再到大宗商品，财富的分配都需要冒险精神！

不过，凡事都有两面，财富的积累又需要十分的耐心，即长期主义！

在过去的45年，巴菲特的伯克希尔公司股票账面价值，创造了年均20%的复合收益率。

归根结底，这是坚持长期主义的投资理念的结果。

而大宗商品的投资，在抵御通胀的历史长河中，是最具价值的持有资产，因为，商品的价格是有底部的！

（图片来自网络，如有侵权请联系删除）

长期持有，是投资大宗商品成功的底层逻辑！

是不是所有的商品都适合长期持有，逢低做多？我们需要对大宗商品的种类进行与价格逻辑进行分析，通过分析不同商品价格特征，寻找其商品的底层逻辑。

我们的研究发现：不同种类的大宗商品，具有不同的价格特征。

譬如，作为经济支柱的铜，其价格中枢的长周期，是逐步上移。

在1970-2000年区间，其价格在800美元-3500美元之间4倍波动，在2008年之后，价格中枢跃迁至4000美金-10000美元价格区间2.5倍波动。

我们再看一下美国大豆的价格波动幅度，从2008年全球大放水之后，其波动区间是在2倍幅度。

同样是大宗商品，不同的商品价格波动幅度与趋势是不一样的。

我们可以看出，如果长期耐心持有金属类的商品，其投资收益是远胜过持有农产品类，同时是代表需求关键性产品，为什么会有如此大的差别？

另外一些商品，譬如液氯，它的价格却经常处于负值，还有不花钱的商品吗？这又是为什么？

大家都知道原油的期货价格在2020年也一度到0元以下，它背后的逻辑是什么？

所以，我们如果想要投资大宗商品，必须了解商品的根本属性。

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大宗商品的持有成本

哪些大宗商品具备大波动性？哪些大宗商品，穿越了宏观经济周期的轮回？哪些大宗商品的价格，始终回绕均值波动？哪些大宗商品，底部永远逐步抬升？什么样的大宗商品价格比较低，且会处于0元以下？

首先，商品的价格是物以稀为贵的。所以，理论上来说，商品的价格是与产业成反比的。

但是，事实并非如此。

我们看到铜的价格是底部逐步抬升，而液氯的价格却经常处于0元以下，其产量并非主要原因。铜的全球产量在2300万吨，液氯的全球产量也是在2000万吨。

但是，一个商品的价格在9000美金，液氯的价格在100元甚至0元，其差别在于哪里呢？

这是一个非常关键的问题！！！！

是持有成本，也就是储存的难易程度。

（图片来自网络，如有侵权请联系删除）

我们看上图，大宗商品的价格并不完全是物以稀为贵。

同样的2000万吨的产量，铜的价格是液氯的N倍。因为，他们的储存属性不同。如果储存性是影响大宗商品价格波动的重要因素，我们可以用逻辑去推理：气体与液体的商品的价格是无法像铜那样底部逐步抬升的。

所以，商品的储存难度来说，气体的成本最高，且储存难度最大，其次是液体，固体是最为简单。

我们看一下液体化工品中乙二醇20年现货价格波动幅度。

我们看到乙二醇的现货价格在20年之后，仍然是处于5000元下方，而且价格重心逐步下移。

我们看到固体，液体，气体的持有成本是逐步增加，持有固体的成本最低，譬如，铜等固体塑料仓储费0.5元/吨·天，液体仓储成本在2元/吨·天，气体的仓储成本在5元/吨·天。

（数据来源：公开数据收集，渤海期货研究院）

选错了商品，并不一定能够对抗通胀。

因此，我们从理论上来看，仓储难度比较大的商品是容易出现0元以下的价格，譬如原油等液体化工品，危险性商品的储存成本较高。

如果说，纸币贬值的趋势永远存在，商品的重心永远是抬升，那么，最值得长期持的商品是固体，并且易于保存的，譬如黄金，白银，铜等有色商品。

再假设，我们如果判断是否一个商品适合长期持有，其持有成本是最关键的因素，我们可以猜想：鸡蛋的价格应该是与液体化工品的表现类似。

是否属实，我们看一下实际数据：

如果我们发行一支长期商品ETF基金，持有了鸡蛋，那么收益率可想而知。其收益率基本上围绕0轴上下波动。

我们可以从商品的持有成本中，解释出另一种现象。历次经济危机中，通常最先触底的大类资产是有色商品，譬如在2008年，2015年底，2020年三大商品历史底部表现：

譬如上图中2008年危机前，有色商品价格已经开始下跌，一年后农产品价格下跌，其背后的逻辑实际上可以抽象为：

农产品或原油价格上涨->引发通胀->加息预期开始->打压需求->有色金属先行下跌。

当整体商品跌到底部时，由于有色金属的持有成本较低：

有色商品持有意愿增加->有色金属先触底->经济复苏->通胀预期开始->农产品价格持有意愿增加。

持有成本是引发大宗商品价格中枢重要因素！

我们可以对大宗商品做初步的抽象框架（我们一直认为认识事物的方法是抽象思维能力，把其共性特征分解与统一），商品的价格分为长期来看中枢上移，中枢不变，或部分中枢下降。

固体，液体，气体等其长远来看，价格重心是有很大区别的。

其核心逻辑在于持有成本！凡事都有例外，大部分液体商品持有成本较高，重心无法持续上移，但是有一种商品是可以经历时间而不衰，那就是：

酒类股票指数穿越了多个熊牛的历史周期！

酒是长期持收益较好的大宗商品之一，虽然近期价格有所下跌，但是同比其它类商品仍然是处于优势。

所以，这进一步论证了我们的上述逻辑，商品持有成本是影响价格重心最核心的因素。

这对于指导我们进行跨品种套利提供了一个新的思维角度，譬如，在2020年疫情冲击下，整体商品下跌，我们看到产业链的价格传导逻辑时间是有先后顺序的。

当固体、液体、气体的商品同时处于低位时，由于储存属性不同，持有成本的差异，我们会发现产业链中商品价格的起涨顺序不同，导致利润传导路径是规律的。

结论是：在需求好转的初期，我们持有下游或固体的大宗商品收益最佳，如下面部分的案例描述。

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大宗商品利润传导路径

大宗商品的价格是从上游向下游传导，或是从下游向上游传导的机理不同，我们用单一商品产业链来分析更具有代表性。

为了更好的说明，我们举一个冰箱的例子。

冰箱里面很多塑料件，是由PS和苯乙烯等化工品做成的。

以苯乙烯-EPS-冰箱产/包装业链为例来说明，苯乙烯是生产EPS的化工原料，EPS是中间固体化工产品，它可以做快递的白色塑料包装，也可以做冰箱内部塑料件。

2020年疫情后，中国的产业链先恢复，国外对于冰箱等小家电需求增加，那么这个时候整体产业链中，最先上涨的是需求端。

而需求端上涨之后，下面产业链中的固体商品最先感受到的需求的反应，我们看到EPS，ABS等固体商品价格上涨。

此时，由于商品产业链的长鞭效应，上游的苯乙烯与纯苯并没有开始价格上涨。

恰恰相反，上游端的仍然是供应大于需求，持续累库中，价格反而持续下跌。

随着需求端的力量不断增加，最终，供需矛盾开始向中间液体化工品传导，苯乙烯的价格在6个月之后也开始上涨。

我们看到在2020年这三个商品的价格上涨时间是不同的，利润传导时间也是不同的。

这对我们考虑是否做多或做空加工费是很有帮助的。

我们整理的商品套利模型中，做缩或做扩加工费，在商品交易中有很多案例可以借助上述逻辑。

另一方面，我们要特别注意不同商品的波动性不同。

譬如，根据上述的规律分析，不同持有成本的商品，或者说，不同形态的商品的波动不同。

接着，我们需要继续解决下一个问题，如果用纵向的维度去比较大宗商品，同一产业链中的商品波动性不同，对于我们寻找影响加工利润的核心因素是至关重要的。

我们先分析了持有成本，接着是利润在不同形态的商品中传导，接下来是波动率。

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大宗商品的波动率

我们先看一下铁矿的价格波动幅度区间：

在2016-2021年上涨幅度接近5倍，而螺纹钢在同一期间的上涨幅度只有3倍的幅度，那么如果同样一笔资金去抄底铁矿或螺纹钢，其收益率差距很大。

另外，我们统计了涵盖化工，工业金属，农产品16种商品的10年价格波动幅度如下图：

其中，我们可以得出下列的结论：

1、上游产品波动幅度大于下游，譬如原油年度平均波动幅度91%，而下游沥青的波动幅度在44%。铁矿的波动幅度是86%，而螺纹钢的波动幅度为27%。

2、液体商品的波动幅度大于固体，甲醇的波动幅度为55%，而PP与PVC的波动幅度是35%与40%。气体波动性最大，譬如合成橡胶原料丁二烯，半年可以涨4倍。

3、农产品的波动幅度整体偏小，均值在30%左右，比起铁矿与原油波动幅度小很多，当然农产品的价格普遍受到政府的指导与干预有关。

上述一种现象，无论是铁矿-螺纹钢产业链，或者是煤炭-尿素等煤化工产业链，或者是原油-PTA等产业链，均是上游价格幅度大于下游。

这对我们进行下游的跨品种对冲有较大的借鉴意义。

（数据来源：公开数据收集，渤海期货研究院）

我们思考了以下几个逻辑：

1、上游资源品通常具有垄断性，其议价能力相对较强，在相对紧缺的阶段可以大幅提高其价格水平，譬如原油的垄断性较强。

2、下游商品通常垄断性弱，竞争十分充分，并且个体较小，无法形成较强的价格联盟。

3、上游资源品的价格接受对象是企业，而下游商品直接面对广大的消费者，消费收入的增长变化十分缓慢，涨价接受能力弱。而上游资源品议价对象为企业，企业接受高价格能力强于个人消费者。

（数据来源：公开数据收集，渤海期货研究院）

4、价格上涨的逻辑与通胀的产生机理，如果上游资源品价格上涨，而下游需求低迷，那么通常会产业滞胀，如果下游商品需求好转，引发上游价格上涨，通常是良性循环。

上图是商品的宏观研究框架的一部分，PPI与CPI的传导是核心。

尤其是农产品价格上涨，通常引发通胀，进而引发加息预期，再导致有色金属因为需求减少率先下跌。

商品价格与证券的逻辑关系也可以得到很好的解释，通胀通常是引发股票下跌的主要原因。

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大宗商品趋势性比较

纵观大宗商品投机历史，靠投机实现阶层跨越的成功投机者，大部分是在农产品中的博弈。

它的特征有：趋势性强，农产品上涨的流畅程度大于工业品，在月线价格上涨中，通常是大阳线居多，这符合浮盈加仓的趋势性要求。

如果在大宗商品交易中仓位较重或需要逐步加仓，要获取成功，那么商品的价格上涨流畅程度是极其重要的。浮盈加仓的重要条件：行情趋势性强。

而螺纹钢与其它工业的行情流畅程度表现不佳，如下图：

我们看到上图中，螺纹钢的价格上涨中，不断有大阴线的影响，而在甲醇的价格上涨中，月线多次出现上影线，这意味着价格冲高回落。

如果同样采取浮盈加仓的策略，化工品显然是不合适的，并且我们在前文的分析中得出结论：越不容易储存，持有成本越高的商品，趋势性越弱。

所以，我们得出下列结论：

1、农产品的价格趋势性最强，一旦行情启动趋势持续时间长，上涨幅度大，符合长期持有，且仓位较大方式。

2、工业品次之，而工业品中液体化工品效果最差，液体化工品更适合波动操作，其长期持有的收益性并不高。

我们认为认识事物的本质，仍然是需要抽象性思维，为什么农产品的趋势性比较强呢？

答案显而易见：农产品的季产年销，与工业品的连续法生产不同。

进一步抽象逻辑是这样：农产品的供应变量与消费变量并不对称，由于需求端保持稳定，而天气等因素影响供应端，且供应无法短期内恢复。

工业品的供应与需求是均相对保持稳定的。所以，当工业品价格上涨后，工厂具备利润，通过开工率可以调节产量。

利润是调节产量的重要因素，但是对于大豆等农产品来说，利润无法短期内迅速刺激产量，价格上涨幅度较大。

而茅台等酒类虽然是工业品，但是具有相对的技术壁垒，也是无法通过利润变现产量。

同样是农产品，为什么上述的鸡蛋的价格围绕均值波动，没有明显的趋势性特征？

我们是否可以把母鸡看成产蛋的机器，养殖厂在利润的刺激下，通过延长工作时间，即产蛋时间来调节产量。生猪的二次育肥也是如此。

那么，有一个特殊的商品，它到底是工业品还是农产品？我们看到橡胶树，在短期内可以通过利润刺激产量，但是长周期又是农产品属性。

它是一种介于长期产量无弹性+短期产量极具弹性相结合的商品，所以，这样的商品，会有一个较为明显的特征：长期趋势性+短期的大波动性！

这无疑会增加我们的交易难度，我们可以用ATR，价格波动幅度看一个商品的波动性，橡胶的月度波动幅度在2000-4000元水平，也就是一个月的上下波动超过2000点。

如果是满仓操作橡胶，入场点稍有不慎，极易爆仓。

价格同样在1万元左右，同时也是农产品属性，我们比较棕榈油的价格波动幅度就相对小很多。

棕油的月度价格波动幅度平均在1000元以下，如果用同样的资金去抄底，那么橡胶的仓位至少是棕油的一半以下才是合理的。

长期持有大宗商品是获得成功的关键，但是在细节上需要具体的考量。大宗商品的买入时机也是极其关键的，这里要关注宏观的库存周期的变化规律。

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大宗商品的库存周期性特征

大宗商品库存与商品价格关系是反向的，商品看库存边际变化，也要看大趋势。

我们再回到有色商品与农产品价格指数图，我们会看到，大宗商品从2000年前到2008年近十年经济增长周期，大宗商品指数持续创新高。

中国与美国的库存周期处于补库中。但是，从次贷危机后，大宗商品再也没有创出新高，需求下滑与产能的过剩逐步成为压力，而且战争的影响下，资金逐步流向避险资产。

而现在中国与美国的补库存周期均受到贸易战的冲击，从1996-2000年，由于中国还没有加入WTO，中国与美国的库存周期并不一致，在2000年之后，中国加入WTO，全球的贸易越来越紧密，库存周期表现一致性趋势。

2017年之后，由于特朗普上台，中国与美国的库存周期阶段性脱节，在2020年疫情初期，更是中国补库+美国去库存并行。

2024年1月份美国开始进入补库存周期，带动了中国出口增加，中国也同步进入补库存，大宗商品有色板块大幅上涨。

2025年特朗普再度归来，中美贸易战必然面临更大激烈的挑战，而内需还不能完全替代出口的情况下，中美的库存周期表现预计会更加复杂，对大宗商品的研究需要更大的格局，还要看到印度与非洲国家需求正在增加。

当我们遇到的新环境的变化，是否沿用之前的库存周期规律？可能，是需要打一个问号的。库存周期是做大趋势的重要条件。

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长期主义与耐心

大宗商品的研究框架，从产业的角度来看，主要基于估值与驱动，基差与库存，在产能过剩，需求低迷的局面下，未来越来越需要宏观的大格局。

以前是国内的资金处于高利率下，企业需要较高的资金周转率来获取收益，现在利率下降是大趋势，低利润意味着长期持有成本下降。

利率从某种程度上来说，代表了我们获取收益的水平。

低利率也意味着：投资的收益率在下降！

2022年后商品的成交量开始下降，贸易商开始逐步退出中间环节，低利率资金成本未来可能成为长态，那么商品的收益率应该是回归低位。

这时候，我们的投资收益不能再依靠周转率，而是时间，耐心就是很重要的，同时，还要降低心理预期。

在低利率，弱需求下，我们无法在极短周期内获取暴利，大宗商品的波动性逐步下降，同时存量资金也逐步退出。

期货商品总体持仓从2023年4000万下降至当下的3000万，年度持仓下降25%，代表着大宗商品实物套保及投机博弈度下降。

以PTA为例，其持仓量从300万下降至150万。

我们从产业端也看到，中间贸易商环节在大量退出，无论是钢铁贸易还是化工品贸易，从螺纹钢到PTA，从ABS塑料到PVC。

但是，代表新质生产力的有色板块，譬如铜的持仓量仍然是高位，2024年一度高达60万持仓，当下回落到40万。

在低利润下，工厂间直接交易成为降本的有效手段与大趋势，价格越来越透明下，加大了阶段行情的博弈难度，要想获得利润，我们可能越来越需要更大的持有周期，但是也意味着预测的难度越来越大，这时候，更需要常识的力量。

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